伊立浦(002260)新股定价报告-回归国内的厨房家电专家

伊立浦主营电饭煲、电烤炉和电煎板等小家电的出口，采取OEM、ODM、MDM、ESA 和OBM 多种业务形式，主要为东芝、三洋、佐登等公司贴牌生产。2007 年，公司实现主营业务收入7.93 亿元，净利润4114 万元，分别比去年同期增长26.8%和35.8%。综合销售毛利率9%，销售净利率5.19%。

    国内小家电行业出口欧美居多，公司的一大特色是出口日本市场增长快毛利率高。2007 年对日出口超过3 亿元，占公司主营收入比重38.5%，同比增长约70%，占比和美国基本持平。电饭煲出口日本占全国出口总量的22%，排名第一。日本市场毛利率较高，2007 年达到20%，比美国高5 个百分点以上。

    公司的合作品牌商主要是东芝、三洋和佐登等，日本品牌商和生产商合作比较稳定，没有严重的质量问题不会轻易更换。公司和东芝合作时间超过3 年，和三洋的合作则超过了10 年。主要原因在于日本市场没有统一的质量认证体系，要由企业自己负责产品的质量和后续质量保证，而公司良好的制造能力保证了这一点。同时，东芝和三洋对公司转让了多项技术和专利，还投入了大量模具，巩固了双方关系。

    伊立浦的业务形式不是单纯的OEM，还包括ODM、MDM、ESA 和OBM。

    其中OEM 只占主营收入的9.6%，ODM 和MDM 占比均约为39%，是公司的主要业务形式。和OEM 及ODM 相比，MDM 和ESA 不仅包括制造和设计，还包括市场的调研分析和销售，更加接近最终用户，处于微笑曲线的两端，利润率较高，07 年毛利率分别比OEM 高7 个百分点和9个百分点。

    公司目前正在大力拓展国内市场，已经在广州地区开展自有品牌的销售。

    我们认为，公司发展内销树立品牌有以下三个优势：1、中国人和日本人饮食习惯相似，在日本市场获得成功的厨房家电产品在国内更容易获得成功；2、东芝和三洋对公司的技术转让和模具投入，提高了公司的技术水平和制造能力；3、占比较高的MDM 和ESA 业务，本身就包含了自有品牌运作的市场分析和产品销售环节，为自有品牌业务积累了经验。

    主要风险有：1、汇率风险，人民币兑美元汇率持续升值，使公司汇兑损益上升；2、原材料价格和劳动力成本上升风险，原材料占总成本67%，价格每上涨1 个百分点，将影响毛利率约0.4 个百分点；3、国内市场开拓的风险，国内市场竞争激烈，机会和挑战并存。

    预测未来三年归属于母公司股东的EPS 分别为0.39 元、0.59 元和0.74元。对比国内同行的财务状况，我们认为给予公司行业中等偏上的估值水平是合理的，对应08 年EPS 为20.71 倍，合理股价为8.08 元。