渝三峡(000565)调研简报：甘氨酸项目带动公司再次腾飞

甘氨酸有望成为公司未来主要盈利来源。公司目前主业油漆涂料业务由于市场竞争激烈，毛利率一直处于较低水平，导致公司近几年盈利不理想。为提升上市公司盈利水平，大股东重庆化医控股借股改之机，将所持有的重庆三峡英力80％的股权置入上市公司。三峡英力拥有天然氢氰酸法制甘氨酸的专利技术，将于2007年底前形成3万吨氢氰酸、5万吨甘氨酸的生产能力。从2008年开始，公司主要盈利来源将变为甘氨酸。

    国内甘氨酸产品需求增长迅速。我国甘氨酸主要用于草甘膦的生产，该比例约在90％左右，其余主要用于食品、饲料及医药等行业。随着我国草甘膦除草剂产能的快速扩张，对甘氨酸的需求也大幅增长。2006年，我国甘氨酸消费量在17万吨左右。2010年我国草甘膦的产能预计达到50万吨，按照草甘膦：甘氨酸之间1：0.7的比例，到2010年，仅草甘膦对甘氨酸的需求就将达到35万吨左右。

    天然气氢氰酸法制甘氨酸项目盈利前景相当可观。目前国内甘氨酸的生产方法主要是氯乙酸氨解法，该工艺产生大量富含氯化铵和甲醛的废水，所要求的环保处理费用高，同时产品质量较差，纯度一般在95％左右。三峡英力即将投产的天然气氢氰酸法制甘氨酸项目，与氯乙酸氨解法项目相比，具有基本无污染、产品质量高，纯度高（一般在99％左右），生产成本低等优点。根据公司介绍，三峡英力的甘氨酸完全成本在10000元/吨左右，按照14500元/吨的含税价格计算，公司甘氨酸产品净利润在2400元/吨左右，产品盈利情况相当可观。

    国内天然气氢氰酸法制甘氨酸的应用情况。重庆化医控股与江苏泰丰集团共同控制的永川化工是目前国内羟基乙腈生产相对成熟的企业，拥有6条氢氰酸生产线，每条生产线的氢氰酸产能为3000吨，在氢氰酸具备1.8万吨年产能的基础上，永川化工每年的羟基乙腈的年产能在8万吨左右，产品全部供应江苏泰丰。目前江苏泰丰集团已成为全球最大的靛蓝生产企业。对于天然氢氰酸法制甘氨酸技术在国内企业的应用情况，目前只有清华紫光英力集团在涿州的一套年产6000吨的甘氨酸装置，由于三峡英力甘氨酸项目的建设，涿州的甘氨酸装置基本停产，相关技术人员已抽调到三峡英力，全力保证三峡英力甘氨酸项目的顺利投产。在目前国内已有羟基乙腈、甘氨酸装置成功运行的基础上，我们对三峡英力5万吨甘氨酸装置的成功运行充满信心。

    3万吨氢氰酸（HCN）、5万吨甘氨酸项目有望在今年第三季度末完成。三峡英力甘氨酸项目已经立项，目前土建工作已展开，预计6月份开始设备安装，一切顺利的话，今年9月就能竣工。该项目的建成将使公司成为国内第一家实现量产的天然气氢氰酸法制甘氨酸企业。

    三峡英力甘氨酸项目的建成将能有效缓解国内甘氨酸供给紧张的状况。2006年国内甘氨酸消费量在17万吨左右，而进口量在8万吨左右，且对品质要求高的食品级、医药级甘氨酸基本全部进口。在三峡英力甘氨酸项目完成后，由于产品纯度高，品质符合食品级、医药级要求，能有效替代进口。

    市场看好三峡英力甘氨酸项目。目前已有几家企业开始与公司洽谈甘氨酸采购合同，采购量相当于三峡英力每年的产量。这表明市场对三峡英力甘氨酸项目充满信心，对公司发展前景看好。

    2007年业绩分析。我们预计2007年公司盈利还将来自于目前主业，公司盈利来源主要包括油漆主业和对北陆医药、关西涂料和新兰德的投资收益。从第一季度的经营情况看，公司对三家公司投资所取得的收益不错，预计在300万元以上，再加上公司主业利润，预计第一季度公司净利润在500万元以上，同比有较大幅度增长。

    在主业盈利稳步增长，且投资收益前景乐观的预期下，我们预计公司2007年业绩有望实现大幅增长。

    甘氨酸将推动公司2008年以后盈利实现质的飞跃。虽然公司2007年业绩有望大幅增长，但净利润仍处于相对较低水平，在甘氨酸项目完成后，公司的盈利结构将发生根本变化，原油漆主业将退居次席，而甘氨酸产品将成为公司主要盈利来源。在项目达产后，按照2400元/吨净利润和5万吨的甘氨酸年产量计算，三峡英力的年净利润应在12000万元左右，上市公司所享有的净利润在9600万元左右。

    搬迁补贴将增厚公司每股净资产。根据重庆市政规划，公司目前所在厂区将搬迁，公司将获得1.42亿元的搬迁补贴。该项补贴将记入资本公积，由此将增厚公司每股净资产0.82元。

    所得税优惠。由于属于搬迁企业，公司将在2005－2009年之间享受所得税全免的优惠。公司控股80％的三峡英力位于重庆长寿化工园区，享受"两免三减半"的所得税优惠。所得税优惠将为公司未来几年业绩大幅增长奠定坚实基础。

    公司后续发展规划。甘氨酸一期项目如能在2007年顺利竣工投产，三峡英力将着手开展甘氨酸二期项目的建设。根据公司规划，最终将形成20万吨甘氨酸及相关下游产品的生产规模，届时三峡英力有望成为全球最大的甘氨酸生产企业。

    股价上涨的催化剂。3万吨氢氰酸、5万吨甘氨酸项目的顺利进行，9月如期竣工投产。

    盈利预测。油漆主业的稳定及所投资的三家公司盈利增长将保证公司2007年业绩的大幅增长，甘氨酸项目的完成将使公司2008年以后的业绩实现质的飞跃。2008年，在甘氨酸吨净利2000元、销量为4万吨的保守估计下，三峡英力将为公司带来6400万元净利润。2009年，在甘氨酸吨净利2000元、销量为7万吨（假定二期5万吨甘氨酸项目在2008年中期投产）的预期下，三峡英力将为公司带来11200万元的净利润。我们预计公司2007－2009年每股收益分别为0.12元、0.48元和0.79元。

    "买入"投资评级。公司拥有天然气氢氰酸法制甘氨酸的专利技术，在5万吨甘氨酸项目完成后，公司盈利将发生质的变化。在公司拥有核心技术，同时产品发展前景看好的情况下，我们认为公司股票合理市盈率水平为30倍。由于2007年公司盈利仍将是目前油漆主业，不能反映公司未来发展趋势，因而我们选取甘氨酸项目投产的2008年每股收益0.48元作为估值基础。在30倍市盈率、0.48元每股收益基础上，公司股票合理价值为14.40元，给予"买入"投资评级。