东方电机(600875)与东方锅炉(600786)2006年报点评

1、两家公司的收入与利润增长情况基本符合预期，但经营现金流状况较差（均为负数），东方电机经营活动产生的现金流量净额较上年度下降了128.04%，东方锅炉则较上年度下降了622.7%。我们分析原因在于：本年度随着生产任务的大幅增长，东方电机购买商品接受劳务支付的现金大幅增长；另一方面，东方电机收到的三线退税款较上年大幅减少。东方锅炉主要情况是，一方面销售商品提供劳务收到的现金大幅减少了10个亿；另一方面，购买商品接受劳务支付的现金大幅增长了7个多亿。

    2、单独看东方锅炉，公司在收入大幅增长的情况下，净利润却大幅下降，我们分析原因包括：1）毛利率下降近5个百分点，使得收入大幅增长的同时，主营业务利润反倒下降1759万元，原因是毛利率较低的600MW及以上等级电站锅炉所占比重大幅上升导致成本的增长速度大大高于收入的增长速度、环保产品按完工百分比法确认收入发生较大的亏损、原材料上涨等其他原因导致同类产品毛利率比上年降低；2）其他业务利润较去年减少3000万，系公司本年销售部分报废材料造成较大损失所致。；3）管3理费率下降近1个百分点，但管理费用仍增加9680万元；4）投资收益大幅下降，较往年减少1.55亿元，主要是大量计提短期投资收益跌价准备。

    3、此前，东方电机公布了整体上市方案：拟向东方电气集团发行3.67亿股A股，购买东方电气集团持有的东方锅炉68.05%股权（股权分置改革后）和东方汽轮机100%股权，总价值约为119亿，定向增发的股票价格为每股24.17元，折合总价值约为89亿元（余款将以现金延期支付）；东方锅炉也公告了股改及要约收购方案，具体内容为：流通股股东每10股获得2.5股对价，然后公司非流通股东东方电气集团以要约收购的方式向流通股股东实施全面要约收购，换股比例为1:1.02。

    4、我们结合年报情况判断，如果东方电气集团实现整体上市，总股本将达到8.17亿股，根据比较粗略的测算，东方电机公司2007年净利大约在9-10亿元，东方锅炉2007年净利约为4-5亿元，东方汽轮机2007年净利润约为10-11亿元。我们预计东方电气集团整体上市将在4月份左右完成，届时东方锅炉和东方汽轮机才能并表，我们初步估计东方电机整体上市后2007年净利润大约为18.3-20.6亿元，EPS大约为2.23-2.52元。东方电气集团整体上市后可以参考上海电气和哈动力的估值水平进行定价，我们给予15倍PE，那么集团上市后合理股价为33.45-37.8元，由于对未来的预期存在不确定性，不排除股价在40元上下浮动。

    5、长期来看，由于公司发展战略清晰，整体上市提高竞争力，综合考虑，我们给予"谨慎推荐"评级。