方正科技(600601)之收购传闻点评:关注个人电脑厂商的并购价值

类别:公司 机构:申银万国证券股份有限公司 研究员:龚浩 日期:2006-12-20

国内个人电脑厂商之间的并购是大势所趋。个人电脑采用模块化生产方式,同质化程度非常高,规模是整机厂商重要的竞争力要素之一。从2003年至今年第二季度,国内个人电脑市场的集中度在提高,表现为销售规模十名开外的厂商的市场份额之和在下降,但是规模前十名厂商的力量对比并没有重大变化,例如自2003年以来排名第三的厂商的市场份额提高幅度有限(见图1)。图1表明市场集中度提高主要来自前十名厂商扩大产能和销售规模。方正科技的总裁祁东风曾向媒体表示2008年之前国内将只剩下6家电脑厂商。除了2004年末联想收购IBM的个人电脑业务,国内厂商之间的整合迄今并未发生。

    传闻所涉及的各方有整合的动机。方正科技的个人电脑业务已经度过了高速发展时期。2002年至2005年的收入复合增长率为16.8%,毛利率持续从9.7%持续下滑至6.6%(见图2)。今年前三季度方正科技的个人电脑收入同比增长仅为2.8%,毛利率为7.4%(去年同期为7.3%)。

    今年前三季度方正科技的净利润同比增长3.1%,其中个人电脑业务的净利润与去年相比基本持平。个人电脑业务还需要大量的流动资金。对方正集团而言,个人电脑业务似乎食之无味,弃之可惜。

    根据iSuppli近期的报告,2006年第三季度戴尔的全球市场占有率开始落后惠普。国内个人电脑市场中,三、四级城市具有更大的潜力,但是戴尔的直销模式覆盖这些市场力有不逮,收购一家国内厂商情有可原。但是戴尔的文化似乎并不欢迎兼并收购扩张市场份额,双方在生产上合作的可能性更大。

    2005年以来海尔的个人电脑业务市场占有率提高很快(见图3)。海尔的强项是家用台式机和笔记本电脑,方正的强项是商用台式机,两者存在互补。我们根据过往的媒体报道判断,方正科技与海尔集团早有业务联系1。媒体还报道英特尔为了巩固其CPU市场竭力撮合海尔收购方正的个人电脑业务。

    方正科技目前有两项主要业务-个人电脑和印刷电路板,2005年两项业务的收入分别占公司主营业务收入95.5%和4.2%。2003年至2005年方正科技的个人电脑业务约实现净利润1.19、1.29和1.34亿元(我们以公司的净利润扣除珠海多层的净利润来粗略地估计个人电脑业务的净利润)。预计今年的个人电脑业务的净利润不超过1.40亿元。假设此项业务从现在开始以每年3%的永续增长率增长,而且利润全部分配给股东,那么它的权益价值约为21亿元。

    传闻中海尔以5000万美元收购方正科技10%股权。我们估计即使方正科技的个人电脑业务被出售,方正集团也会保留其印刷电路板业务。而且方正科技正在实施配股,融资7.7亿元,全部投入印刷电路板业务。方正集团及其下属企业承诺全额认购,即需要出资8400余万元。如果达成协议,那么双方肯定会通过一系列安排,分割两项业务的资产和负债。现在我们无法判断5000万美元的出价(如果确有其事)是否合理?我们估计印制电路板业务今年可以实现约4000万元净利润,以20倍市盈率计,此项业务的价值约为8亿元。2006年第三季度公司的长期投资余额为3.0亿元;2005年公司的房租收入780万元,以5%的租金收益率计,出租物业的价值约为1.56亿元;假设公司的净现金为2亿元。方正科技的各项业务和资产的价值总和为35.56亿元,较12月19日的股价低13%。由于我们的假设条件较为保守,可以认为每股4元左右的价格并未大幅偏离公司目前的价值。

    方正科技电脑业务的潜在收购者对此项业务的预期一定比我们的假设条件更乐观(收购一项每年只增长3%的业务似乎意义不大),因此如果投资者认为收购的传闻有可能兑现,那么目前的股价仍然具有吸引力。风险在于传闻仅仅是传闻,或者达成交易时个人电脑和印制电路板两项业务的资产和负债的分拆不利于前者。