扬子石化(000866)：高油价压制业绩、投资吸引力强于镇海

三季度，公司实现净利润5.53 亿元，折合每股收益0.24 元，业绩低于早前预期。公司已经连续四个季度业绩下滑。过去虽三个季度业绩分别为：0.73、0.56、0.44 元/股。业绩下滑的原因主要是原油成本大幅上涨而产品价格不涨和烯烃装置停产检修。

    7 月下旬公司烯烃装置检修，主要化工品产量全面下降。其中加工原油189万吨，环比下降3.4％；乙烯产量下降14.4%;纯苯下降8.8%；合成树脂下降4.7％；合纤单体下降5.1％。

    因原油成本上涨，三季度各产品的毛利率普遍下滑。油价持续上涨，对石化品的需求抑制明显，石化品价格普遍滞涨，毛利下降。油品业务亏损拉大更为厉害。

    分类别，中间化工品、聚烯烃、聚酯原料单季的总盈利额分别下降了6％、21％、55％。聚酯原料受整个聚酯产业链不稳定的影响，盈利下滑最多，关于对整个聚酯产业链的判断，请参见4 月份行业月报。公司业绩受到了油品业务的拖累，和上年同期比，吨油品主营业务亏损增加超过250 元/吨，油品业务亏损影响半年业绩约0.15 元/股。

    好消息是，公司参股10%的大扬巴项目自2005 年5 月投产，在三季度已经盈利。这将对公司四季度和明年的业绩稳定提供良好支持。近期巴斯夫和中石化还就大扬巴的进一步扩建达成意向。

    公司45 万吨PTA 扩建工程，于4 月底土建工程开工；140 万吨/年芳烃改造工程，预期年底完工;和BP 50%:50%合资的50 万吨/年醋酸项目于3 月15 日正式签署合资协议，正在进行前期准备工作。此外，总投资6.33 亿元，由公司与地方民营企业金浦集团以6∶4 比例合建的10 万吨丁苯橡胶项目于7 月28 日成立合资公司，预计10 月份桩基开工，2007 年一季度投入运行。总体上公司两年的成长仍有保证。

    展望四季度，全球原油价格预期将在60 美元/桶附近波动，国内炼油业务面临的窘境依旧,若成品油价格不能松动，炼油业务将继续维持三季度的困境；化工业务受高油价的打击而处于高位疲软期；总体上四季度业绩将继续延续三季度的水平。若油价缓慢下跌，将对公司有利，但若油价剧烈的波动，对公司又将不利。

    去年计提的存货跌价准备3.6 亿元仍留于报表中，加之四季度检修已过，四季度公司业绩将好于三季度。下调公司全年业绩至1.60 元/股。维持谨慎增持的建议。

    我们对扬子石化和镇海化工的基本面进行比较；目前镇海化工H 股股价约8.6 港元，折人民币9 元；扬子石化也在8.6～9 元之间波动，大体认为股价相当。年度内，扬子石化业绩约1.6 元/股，目前净资产5.8 元；镇海年内业绩约0.6 元/股，每股净资产4.8 元/股；明年石化适度下滑，扬子业绩稍降，但炼油能否好转到镇海突破1 元/股以上的业绩仍存有疑问。因此在一至两年之内，扬子基本面都优于镇海。虽然镇海的长期业绩趋势稍好，但和扬子一样都可能被中国石化提前整合，优势能否发挥颇有疑问。总之，A 股市场是否需对公司过于悲观，似乎更值得商榷。