升华拜克(600226)调研简报：核心盈利能力依然不足

阿维菌素严冬提前来临

    阿维菌素是公司支柱产品之一，目前年产能达60吨。由于竞争激烈，阿维菌素价格曾一路下滑，03年曾经降到1000元/公斤以下，低于绝大多数厂家的生产成本。随着大量厂家的停产，阿维菌素的价格在04年又回升至2400元左右。巨大的利润空间使得一些厂家又开始孕量阿维菌素项目，例如大庆志飞生化年产100吨，南阳普康药业年产200吨的项目已经投产。而公司和威远生化在内蒙古的扩产计划分别达到了100吨和200吨（主要利用内蒙能源便宜，成本节约25％）。目前，阿维菌素的价格又降至1100元/公斤左右，而公司目前生产阿维菌素的成本就在1000元/公斤左右，严冬已提前来临。

    锆系列增长迅速

    锆系列产品可用作装饰材料，化妆品增白剂以及核工业领域，全球市场在稳步增长中。锆产品的主要原料是锆英砂，往往带有微弱的放射性，主要分布于澳大利亚，南非，俄罗斯等国。由于发达国家对生产过程中化学污染，人员保护，废料处理的要求较高，目前全球90％的氧氯化锆在中国生产。公司2003年从集团收购锆谷公司以来，在管理与人员配置上加大投入，目前产能达到25000吨，已成为中国最大的锆生产企业之一。锆系列产品也成为公司支柱产品之一，05年销售收入有望同比增长70％以上。但值得注意的是，虽然公司对锆英砂资源的掌握和储备比较充分，随着竞争对手扩大产能，以及国内建筑陶瓷行业越来越多地放弃使用国产、放射较高的锆英砂，国外优质锆英砂价格有不断上涨的可能。

    乙酰丙酮产能将成为全球第一

    2004年下半年，随着美国一家年产4000到6000吨乙酰丙酮的厂家停产，国际市场乙酰丙酮的价格一路上扬，从原来的30000元/吨以上上升至60000元/吨以上，使公司医药中间体产品的毛利率由03年的12.7%上升至04年的16.4%，05年一季度甚至达到43.6%。公司目前的产能已提升为3000吨，而子公司海普公司的扩产项目将在年底投产，产能扩张将达到5000吨，公司总产能将达到8000吨左右。我们认为乙酰丙酮的价格在四季度之前将维持在高位，而随着公司扩产项目的投产和其它公司的跟进，乙酰丙酮的价格将很快回到30000元/吨以下。届时公司该产品的毛利率将回到12％－15％的水平，净利润率将回到5％－8％之间。以8000万元的投资额计算，此项目的投资回报率在9％－14％左右，应该说是一个比较中性的项目。

    麦草畏与双甘膦产品也将依靠产能扩张

    公司麦草畏产品99％用于出口，价格在每吨10万元左右，毛利率达到35％。2004年公司麦草畏产能为600吨，2005年将达到1300吨，2006年有望达到1500吨以上，但毛利率可能继续维持缓慢下降的趋势。以30％的毛利率，20％的净利润率测算，麦草畏产品将在05年为公司新增销售收入6000－7000万元，净利润1100－1400万元。

    由于海外生产商草甘膦的扩产，公司生产的前体双甘膦也计划将在2年时间内由10000吨的产能扩大到25000吨。

    其它产品短期增幅较小，新产品在培育之中

    公司黄霉素，硫酸粘杆菌素等其它生物化工产品增长有限。较有前景的辅酶Q10项目已完成中试，预计06年将形成年产12吨的规模。同时公司也将在抗艾滋病药物，心血管药物，以及多肽药物等方向进行探索。

    人民币升值对公司不利

    公司产品外销比例达到60％左右。除锆系列外，公司生产成本以粮食，基础化工产品和能源为主。因此人民币升值对公司成本降低不大，但对公司销售将带来较大的不利影响。虽然此次人民币升值仅2％，幅度较小，但仍然存在进一步升值的可能。由于原材料主要从国外进口，人民币升值对公司锆系列产品的影响不大。

    风险提示：原材料，能源价格上涨，产品价格下跌，竞争对手技术进步是公司面临的主要风险公司产品受原材料成本以及能源成本的影响较大。由于产品进入门槛不高，农，兽药产品国际认证产生的壁垒也不难突破或者绕开，一旦有产品能获得较高的毛利，将很快在市场上面临激烈的竞争。虽然公司注重研发，但在发酵产品，特别是菌种效价的提高中，技术突破带有一定的不确定性，我们建议公司在研发和工艺改进上进一步加大投入力度。同时，公司也存在一定的环保风险。

    给予“中性”投资评级

    我们预计公司05年主营业务收入达到14亿元，每股收益达0.27元，粗略估计中期业绩为0.15元左右。我们认为公司短期内亮点不少，但始终缺乏可以持续获得较高回报，回避惨烈市场竞争的产品，因此给予“中性”的投资评级。公司股权分置改革方案正在设计之中，预计送股比例将在10送3左右。