扬子石化(000866)季报点评：除炼油外其余产品维持高盈利能力

第一季度净利润同比上升56％，环比略有下降：扬子石化2005年第一季度季报显示，公司第一季度实现主营业务收入96.9亿元、主营业务利润18.5亿元、净利润13.1亿元，分别较上年同期上涨22%、50%和56%，实现每股收益0.56元。公司产品中除成品油由于受限于受限于国家定价政策，调价滞后于原油价格上涨导致价差缩窄（参见图1），炼油毛利率由2004年的-0.5%下降到2005年第一季度的-8.2%，其余产品毛利率维持在2004年的高水平（参见表2）。净利润同比大幅增加是由于去年盈利的季度间差异造成的，2004年公司盈利前低后高，第三季度和第四季度盈利大幅增加，而第一季度盈利低于全年平均水平。

    第一季度聚烯烃、聚酯原料等较04年均价上涨10%以上，维持高盈利能力：进入2005年以后原油价格继续上涨，第一季度WTI油价较04年上涨20%，油价高位运行对石化产品价格产生有效支撑，扬子石化第一季度主要产品价格相比2004年均价格上涨10%以上（参见图2），除炼油外其余产品毛利率与2004年大致持平（参见表2），预计旺盛的需求将使得公司聚烯烃、聚酯原料和中间石化产品在2005年维持高盈利能力。虽然第一季度占公司主营业务收入25%的成品油毛利率下降到-8%，陷入亏损状况，不过从2004年油价调整趋势来看，由于考虑到春耕等因素，国内成品油价格全年走势为前低后高，2004年下半年公司成品油毛利率有所回升。从目前高油价形势看，国内5月份上调成品油尤其是柴油价格的可能性很大，公司炼油毛利有望在后期得以改善，保守假设全年毛利率为-5%。由于原油价格涨幅超出原来预期，公司盈利能力虽然相对2004年第四季度略有下滑，但要超过2004年全年平均水平，现根据油价变动情况调高公司盈利预测。

    维持扬子石化长、短期“推荐”评级：以2005年4月28日最新收盘价12.15元计算，公司2005年动态市盈率为5.7倍，低于国际上石化行业约11-12倍的市盈率水平，也低于亚洲石化行业9-10倍的市盈率，在国内石化行业内也处于最低，维持短期“推荐”的评级。公司产品多元化，800万吨炼油装置具备规模效益，其中400万吨高硫原油炼制能力可以有效降低原油成本，并且公司的树脂和芳烃类产品均具有较强的盈利能力，维持长期“推荐”评级。

    风险提示：如果公司15％的所得税税率上调，对公司净利润影响较大，不过根据调研，这种可能性较小。公司主营业务收入和毛利率水平与原油、成品油价格密切相关，原油价格的大幅波动及成品油价格调整将会影响到公司利润。对原油价格及走势需给予足够关注。