央行降准操作点评:如期到来的降准

事件:

    11 月25 日,央行宣布决定于2022 年12 月5 日降低金融机构存款准备金率0.25 个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。本次下调后,金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。该操作符合我们在《降准可期》中的判断。在当前央行的货币政策逻辑中,总量型与结构型将在未来的一段时间内共同发力。预计后续为继续引导实体经济融资成本继续下降,LPR 利率或亦将于近期下调。

    核心观点:

    本次降准表明货币政策的基调不会发生显著变化。在央行《三季度货币政策执行报告》对通胀表达明确担忧后,市场参与者对于货币政策基调是否会发生变化出现了分歧。我们认为央行在报告继续坚持“稳就业”、“稳物价”的目标排序,预示了未来一段时间内的政策基调不会发生显著变化。三季度,城镇调查失业率尽管环比回落0.4 个百分点,但结构性矛盾依然突出。对此, “稳就业”作为政策目标排序的第一位,预示下一阶段政策转向的概率不大,降低中小企业融资成本、提振中小企业经营用工需求,仍是货币政策的首要考虑。

    适度的降准幅度表明当前的货币流动性环境整体仍处于合理充裕的环境。本次降准是继4 月之后,央行又一次25BP 的降准操作,幅度为此前幅度的一半。4 月以来,货币市场利率DR007 持续出现低于短期政策利率(7 天逆回购利率)的情况,按照此前央行的定义,这意味是资金市场出现了流动性宽松的情况。10 下旬开始,上述流动性宽松情况开始出现逆转,叠加在11 月MLF 操作中1500 亿的缩量,使得部分投资者开始担心整体流动性环境收紧的风险。我们理解缩量1500 亿元与近期结构性货币政策工具操作有关。央行提到“11 月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200 亿元,中长期流动性投放总量已高于本月MLF 到期量。”随着各类结构性工具的陆续创设并且使用量扩大,当银行体系内由再贷款产生的准备金数量足够多时,会出现“再贷款置换MLF”为银行降低成本的情况。所以,当前的货币流动性环境整体仍处于合理充裕的状态。当然,上述逻辑成立的前提是新增信贷的部分增量需要央行的结构性货币政策工具支撑。我们注意到近期无论民营企业发债的“第二支箭”范围扩大至房企还是支持房地产市场平稳健康发展十六条均显示政策对于地产的支持已开始从确保项目完工扩展到支持民营房企的融资渠道上。一旦随着近期支持地产的政策快速推进,经济内生的信贷需求有所回升,后续结构性货币政策工具的使用量或将下降。

    如何降低金融机构的成本将成为继续引导实体经济综合融资成本下行的关键。在本次降准的答记者问中,央行有关负责人提到本次降准的目的之一是“降低金融机构资金成本每年约56 亿元,通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。”

    值得注意的是,在11 月22 日的国务院常务会议中提到了引导“银行对普惠小微存量贷款适度让利”,加上近期央行相关领导的表述,我们理解下一阶段的政策逻辑之一仍是银行让利实体经济。我们观察到由于今年以来实体经济的融资成本降幅较大,商业银行资产端收益下降明显,其净息差已降至2010 年以来的最低值。在这种情况下,后续引导实体经济综合融资成本下行的前提条件之一则变成了央行需要为商业银行降低成本。

    在目前的货币政策中,总量型的降息降准均能起到降低金融机构成本的作用。此外,结构性货币政策工具由于存在于MLF(一年期利率2.75%)置换各类再贷款(不超过2%)的效果也能在一定程度上起到帮助金融机构降成本的作用。

    9 月29 日,人民银行、银保监会曾发布通知,决定阶段性调整差别化住房信贷政策。

    符合条件的城市政府,可自主决定在2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限。即在符合条件的城市,按揭贷款利率的下行幅度阶段性地被放开。《三季度货币政策报告》详细披露了放宽部分城市首套住房贷款利率下限政策的实施效果—“2022 年 10 月新发放个人住房贷款利率为 4.3%,较上月下降 4 个基点”,我们认为上述政策的瓶颈就在于商业银行的成本压力。此外,可以看到 LPR 自 8 月伴随MLF 利率调整以来始终维持不变,三季度平均贷款利率下行速度也有所放缓。

    我们认为本次降准的实施,意味着央行开始着手帮助商业银行降低负债成本,叠加结构性工具投放的帮助,预计近期LPR 利率将会下调,最快见于12 月。

    风险提示:国内外经济基本面变化超预期;货币政策超预期。