宏观专题报告：经济修复行至何处？

　　核心结论

    　　6月PMI指标公布后，经济环比修复态势进一步明朗，并且短期来看这一轮经济复苏在方向上是确定无疑的，主要分歧点在于修复的节奏和弹性怎样。

    　　供应链：人员流动基本常态化，物流修复相对偏慢。6月城际和市内人员流动已经基本恢复正常，百度迁徙指数同比增长11.7%，甚至出现超季节性表现。城市道路交通拥堵程度已经基本恢复到去年同期和疫情之前的水平，地铁客运也已经恢复超过80%。和人员流动相比，物流方面的恢复相对偏慢。6月全国物流大概只恢复到去年同期的8成左右，但外贸物流走势较强。物流恢复进程慢于人流，或与部分地区疫情管控尚未完全解除以及需求恢复偏慢有一定关系。预计物流在8月份有望恢复至去年同期水平。

    　　生产端：三产修复较快，上下游不同产业开工率分化。5月，一、二、三产用电量同比普遍反弹，因为疫情对以线下运营模式为主的服务业冲击比较显著，疫情约束放松后，三产用电量恢复较快，但5月同比仍然负增4.4%。随着6月进入迎峰度夏用电高峰期，预计二产和三产用电量同比增速有望转正，7-8月延续回升趋势。另外，上下游开工率出现分化，螺纹钢厂开工率回落，与下游需求未显著改善，钢价处于相对低位有关。

    　　需求端：地产和汽车销售均快速修复，地产可持续性有待观察。6月，30大中城市商品房销量同比-7.4%，为去年7月以来新高。补偿性因素应当是主因，另外前期地产宽松政策对地产销售回暖也起到了一定的支持作用，但补偿性因素消退后，地产销售能否延续改善态势还有待进一步观察。

    　　乘用车销售保持强劲，5月同比增速回升至-1.4%，政策支持下，预计汽车销量有望延续当前改善趋势。

    　　复苏背后的不确定性因素。1）宏观层面：疫情反复风险以及社交半径收缩、婚配生育意愿减弱以及贫富分化加剧等疫情引发的长尾效应。另外，上半年财政收支缺口较大，下半年财政发力或受约束；货币政策方面，短期降准无必要，降息作用有限。2）中观层面：地产处于景气衰退周期，但地产及上下游产业链在我国国民经济中的占比超过20%，无论从在国民经济中的比重，还是对上下游产业链的拉动来看，目前尚未有一个产业能取代地产的位置，新旧动能切换的过渡期意味着，在这一轮经济自然复苏之后，中观层面会缺乏新的产业增长点，经济走向的最佳状态就是回复到疫情之前的水平，不太可能出现超预期的情况。3）微观层面：居民消费和企业资本开支意愿不足。

    　　风险提示：疫情反复超预期；宏观经济政策力度及效果不及预期