宏观点评:货币政策的“跨周期设计”意味着什么?

类别:宏观 机构:平安证券股份有限公司 研究员:钟正生/张璐 日期:2021-04-13

1、2021 年3月新增社融3.34 万亿,相比去年同期5.18 万亿天量大幅下滑,从而社融存量同比显著下滑1 个百分点至12.3%。我们试图从三个视角排除基数因素的扰动,认为3月社融不弱:1)相比2017-2019 年3月均值来看,社融仍然显著多增;2)观察社融存量相比于2019 年3 月的年化增速,今年前三个月分别为:11.9%、12%、11.9%,可见3月社融对实体经济的支持力度并未下降;3)从历年一季度社融累计值来看,今年一季度仅次于去年水平,而且由于1-2月就地过年导致社融增量显著高于往年同期,3 月社融增量比去年下降较多,但一季度加总仅比去年少增8367 亿,存在月度平滑。

    2、3 月社融数据呈现几个特点:一是由于今年未启动地方债提前发行,一季度贷款占比超八成;二是表外融资大幅压降,主要是融资类信托的监管高压延续,表外票据融资大降,反映实体融资需求较好、3 月社融数据水分较少;三是债市融资功能受到信用风险担忧的影响,股市融资功能仍温和受益于注册制改革。

    3、3 月新增人民币贷款2.73 万亿,相比去年同期仅略降1200 亿,表内贷款的强劲毋庸置疑。贷款存量增速仅较上月小幅下降0.3 个百分点至12.6%。分项来看,3月新增贷款的拖累因素主要在于企业短期贷款和票据融资,而拉动因素主要在于企业中长期贷款和居民中长期贷款,贷款结构仍然非常健康、金融支持实体颇为扎实。从居民短期贷款的高增中,可以窥见近期三部门发文防止经营贷款流入房地产的触发因素。

    4、3月M1同比较上月小幅下降0.3 个百分点至7.1%;M2同比回落0.7 个百分点至9.4%。考虑到M1和M2翘尾因素的大幅回落,3月货币供应量增速不低。居民部门存款仍显著强于季节性,体现随着经济复苏,资金向居民部门有效沉淀,对消费复苏有积极预示。按照近两年的货币供应量月度节奏预测,后续M1、M2同比增速势必趋于回落,反映货币政策向常态回归。

    5、孙国峰司长在回应一季度货币政策例会删掉“不急转弯”表述时称,“下一步要坚持跨周期设计理念,兼顾当前和长远,保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性,稳健的货币政策灵活精准、合理适度,保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。今年各项经济增长数据受基数扰动较大,目前市场对实际GDP的预测均值四个季度分别为18.4%、7.8%、6.2%和5%,那么M2增速4月之后如果稳定在8.5%附近,就能够达到一定的跨周期调控效果,即上半年偏紧一点、下半年偏松一些。从这个角度来看,全年货币政策可能就是“稳健中性”,对货币政策收紧的预期或许不必太满。