广发宏观：疫情过后美国金融资产吸引力下降及其影响

　　报告摘要：

    　　金融危机后各国养老金配置组合变化反映了什么？

    　　第一， 低利率导致各国养老金调降债券持有比例。各国养老金资金资产配置组合有效地反映了各类资产的长期风险收益比。金融危机后发达经济体无风险利率中枢不断下移，令债券类资产对养老金组合的贡献逐渐下降，美日英加等国养老金配置组合中债券资产占比明显回落。

    　　第二， 央行QE 对金融机构的债券配置行为产生了挤出影响。以日本为例。2012 年以来日本国债余额增加了21.4%，但日本央行持有日债比重由10%增至50%，央行过度购债行为对于日本养老金等机构形成了挤出效应。

    　　第三， 低利率环境下发达经济体养老金配置行为出现两点变化。一方面在央行QE 挤出效应和寻求相对高收益资产的双重作用下，提高风险偏好成为各国养老金的配置变化之一；另一方面，管理规模较大的发达经济体养老金显著提高了境外资产配置比例，特别是境外权益资产。

    　　疫情结束后，美国金融资产吸引力或显著下降。首先，疫情推动美国无风险利率中枢进一步下移，美债配置价值减弱；第二，QE 将成为美联储常规性货币政策，美债市场的挤出效应将更为凸显；第三，若不实施负利率政策，长端美债收益率又受到财政形势约束不能过高，加上美债收益率曲线不能长期倒挂，则各期限美债收益率波动范围或将显著收窄，美债的交易价值也将显著降低；最后，疫情过后，美企业部门或将进入去杠杆周期，美股估值红利期结束、吸引力下降。

    　　美国金融资产吸引力下降或将显著改变全球金融机构配置及交易思路。

    　　第一， 金融机构可能会将部分资金从发达经济体股债市场中撤离并寻找替代资产。金融危机后美国长端国债收益率中枢不断下移推动发达经济体股债等金融资产估值全面抬升，受益于此的交易策略（如风险平价等）均将在疫情后遭遇瓶颈。金融机构可能会将部分资金从发达经济体股债市场中撤离。近期在美债收益率波动变窄后，全球最大的黄金ETF—SPDR 的黄金持有量就在明显上升，或许说明黄金等资产有望成为美债的交易替代资产。

    　　第二， 美国金融部门或暂时、重新提高信贷比重。金融危机后，美国金融部门持有的贷款占其金融资产比重下降了10 个百分点，同期股票和美债占比上升。受到美联储挤出效应和投资回报率下降等影响，美国金融部门或将在疫情结束后降低对于美债的配置；而在美股去估值等因素的掣肘下，美国金融部门对于美股的配置比例可能也将略微下降。相比之下，人口结构改善、购房成本偏 低加上居民杠杆率较低等因素共振下，疫情过后美国地产吸引力或高于金融资产，贷款类资产可能将获得金融部门增配。

    　　第三， 各国养老金等长期投资者或将加大对中国金融资产及非流动性资产的配置。美国股债或为金融危机后发达国家养老金等长期投资者的增配首选。美国金融资产吸引力下降后可能会引发发达经济体长期投资者资产配置结构再次调整。疫情结束后，除非存在法律制度及跨境投资约束，否则各国养老金等长期投资者或将在全球范围内寻找可以替代美国股债的高收益、高容量以及高质量的金融资产并且将增配地产及其他实物资产等非流动性资产。中国的金融资产可能会受到各国养老金等长期投资者青睐，养老金等长期投资者也有望提高美国房地产等非流动性资产以及部分通胀类资产的配置比例。

    　　核心假设风险：各国疫情超预期；各国货币政策超预期；各国财政政策超预期；各国养老金等长期投资者资产配置行为超预期。