基金研究系列(33)：公募基金定价权与调仓行为分析

　　用日频调仓数据解读公募基金定价权变迁

    　　为了刻画公募定价权，我们创新地将定价权定义为资金流驱动收益的绝对值，公募定价权为公募基金驱动的收益绝对值除以其他类型收益的绝对值之和，即公募基金影响的收益占所有资金主体影响收益及剩余收益的比例。

    　　在资金方的选择上，为了避免遗漏变量的风险，除了公募主动权益基金，我们选择了北上资金、杠杆资金进行测算。

    　　公募基金在多数行业上定价权较高。整体来看，公募基金在基金热门交易、高弹性行业定价权较高，北上资金倾向于增加高ROE 和高股息行业的定价权。

    　　分板快来看，公募基金在金融板块的定价权一般；AI 行情下，公募基金2023 年到2024 年对计算机和传媒行业的定价权有所增长；公募基金对消费医药主要行业定价权较高；公募基金2021 年以来对周期板块主要行业定价权上升，对有色金属行业定价权最高；制造板块上，2024 以来，公用事业来定价权有所提高，电力设备定价权有所下降。

    　　按季度来看，公募资金在2024 年下半年定价权有所下降，尤其是科技板块和消费板块，原因是2024 年9 月-2024 年12 月市场上涨时，公募基金被赎回较多，基金卖出股票和减少交易，交易方向与市场涨跌相反。

    　　从新发基金和预期角度分析公募调仓动作

    　　对于主动权益基金，基民申赎会对主动权益基金业绩产生影响，也会影响主动权益基金交易操作，近年来影响最大的是2020 年-2024 年的基金新发-赎回周期。

    　　公募基金整体规模增长和缩减均会影响整体公募基金业绩，2023 年和2024 年，基金赎回潮以及公募减仓重仓股共同导致了两年主动权益基金的回撤。

    　　2025 年，多数股票已经脱离2020 开始的新发周期的影响，公募仓位较低，估值较为合理，且2025 年以来基金相对大盘出现稳定超额，这也意味着公募能够重新拿回定价权，也说明未来业绩将成为更为重要的股价驱动因素。

    　　预期周期也会影响公募调仓，我们把预期周期分为预期盈利和预期估值，预期盈利反映了公募基金对于上市公司未来短期业绩的挖掘，预期估值反映了公募基金对于上市公司业绩成长性的预期，预期估值出发的调仓具有博弈特征。

    　　根据以上分析，我们对基金净流入因子提出了若干改造思路：

    　　第一，我们构造基金净流入(低分歧)因子，分歧度计算公式为主动权益当月净流入/当月所有交易的绝对值之和，并加总到季度，组合调仓时点同上。因子在所有样本池选股效果均有改善，且空头效果也较好。

    　　第二，我们使用公募驱动收益代替公募净流入，筛选公募推动收益波动较低的股票，即公募温和买入的股票。因子在小盘股，即中证1000 上表现较好。

    　　风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。本报告不构成对股票的投资建议，股票的历史收益不代表未来收益。