龙蟠科技(603906)：出海+一体化布局 静候弹性兑现

　　事件：2025 年3 月29 日，公司发布2024 年年报，报告期内公司实现营收76.73亿元，同比下降12.10%，实现归属上市公司净利润-6.36 亿元，较上年同期减亏 48.46%，位于业绩预告中值；对应24Q4 单季度实现营收20.12 亿元，同比/环比下降10.04%/3.81%，实现归母净利润/扣非归母净利润-3.33 亿元/-2.87亿元。

    　　铁锂出货稳中有进，Q4单位盈利受扰动。公司24 年全年实现出货铁锂正极材料约17.83 万吨，同比增长约64.89%%，对应第四季度出货约5.35 万吨，环比小幅增长6.5%。24Q4 单季度公司综合毛利率/净利率2.28%/-21.19%，环比下降12.21/15.99 个pct，测算该季度铁锂正极产品毛利率转负，预计主要系印尼等海内外生产基地进入初期爬坡阶段拖累产能利用率，锂源（印尼）公司披露24 年全年实现亏损0.31 亿元，叠加减值计提等因素影响，铁锂材料收官盈利表现出现较大压力。

    　　传统主业表现稳定，盈利向好守住基本盘。2024 年公司润滑油/柴油发动机尾气处理液/冷却液/车用养护品板块分别实现销量3.93/32.4/10.83/1.51 万吨， 同比分别变化-0.7%/-2.24%/9.02%/0.03% ， 实现销售收入6.92/5.64/5.05/0.75 亿元，同比分别变化-2.1%/-9.8%/4.13%/6.72%，整体车用环保精细化学品产品板块贡献营收18.36 亿元，同比-2.73%，实现毛利率30.25%，同比提升3.38 个pct，成为公司业绩与现金流的重要基石。

    　　技术迭代打造产品差异，出海+一体化布局领先。在印尼建设的 3 万吨磷酸铁锂正极材料项目是海外首个万吨级以上的铁锂产能，二期产能在引入印尼国家主权基金以及调整项目主体后也有望加速推进，印尼具备制造成本及税收政策等方面的综合优势，提振公司签单情况，LGES 上调24-28 年协议采购量、宁德时代25 年采购上限70 亿元，Blue Oval 集团签订框架协议。除此之外，公司向上游延伸强化原材料自主可控，通过战略参股或自建生产基地保证碳酸锂、磷酸铁等核心原材料的供应，2024 年控股子公司宜春龙蟠时代步入正轨，贡献利润0.6 亿元，同比实现扭亏为盈，海外订单饱满有望支撑产能利用率高企享受市场红利，叠加一体化产业链布局趋于完善，公司铁锂产品利润弹性有望领先行业。产品迭代方面，公司已在动力领域、储能领域针对性推出差异化产品，新推出的第四代“一次烧结”工艺的高压密磷酸铁锂正极材料，可以显著降低制造成本、提高生产效率，通过领先产品卡位头部客户供应体系。

    　　投资建议：预计公司2024-2026 年实现营业收入96.07、115.55、136.99 亿元，实现归母净利润3.07、5.18、7.18 亿元，同比增长148.3%、68.9%、38.6%，对应EPS 分别为0.46、0.78、1.08 元，当前股价对应的2025-2027年PE 倍数为23.2X、13.7X、9.9X。公司出海产能建设领先，与头部客户深度绑定提升产能消化确定性，集中度提升与行业景气度改善有望带来可观业绩弹性，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料短缺及价格波动风险；新业务市场拓展不及预期；产能扩张不及预期；海外局势风险及汇兑风险等。