春立医疗(688236)：国内与海外业务表现分化明显 2H25或迎来业绩拐点

公司2024 年国内与海外业务表现分化明显，海外业务虽维持较高增速，但国内业务受两类骨科国采（运动医学、关节接续）结果落地影响，对整体收入拖累较大。两类集采骨科产品的退换货已于2024 年内完成，由于两类国采分别于2024 年5 月及7 月执行，1H25 公司增速预计仍将受到集采落地前基数较大的影响，公司业绩或有望2H25 迎来拐点。维持“买入”评级，上调A 股目标价至人民币17.00 元，港股目标价11.60 港元。

    2024 年国内业务继续到受集采冲击。2024 年收入人民币8.1 亿元（-33% YoY），其中国内收入-55% YoY，海外收入+78% YoY，国内业务主要受到2024 年两类骨科产品集采落地冲击（首次运动医学国采、骨科关节国采接续）；毛利率为66.6%（-5.9pcts YoY），其中国内业务毛利率-6.9pcts；归母净利润/扣非归母净利润为1.2 亿/9,454 万元（-55%/-63% YoY）。此外，公司宣布派发末期股息人民币0.049 元/股，按公告当日收盘价及汇率计算，此次A 股/港股末期股息率0.4%/0.6%。

    关节国采接续相关退换货已完成，2H25 或迎来业绩拐点。运动医学及关节国采接续结果2024 年内执行对公司收入影响约3 亿元（其中关节国采接续影响约2 亿元）。关节国采接续结果已于2024 年7 月起在各省陆续执行，截至2024 年末已有29 个省份及地区开始执行中标结果。此次集采后，公司集采产品出厂价较接续结果执行前下降20%-40%，预计仍将对1H25 收入增速造成影响。目前，公司关节国采相关的退换货已全部完成，关节类产品作为公司最核心的业务线（2024 年占公司收入89%）集采风险将于1H25 基本出清，叠加翻修产品有望在中标后实现放量（1Q25 膝关节手术量接近翻倍），公司2025 年业绩增长能见度已有提升。

    海外业务稳健高增长为此次业绩亮点，2025 年有望继续维持较高增速。公司2024 年海外收入+78% YoY 至3.5 亿元，占公司收入比例提升至44%。目前公司海外重点拓展拉美、东南亚、中东、欧洲和非洲等地区，产品主要以髋、膝关节为主。公司2008 年起开拓海外市场，也是国内较早出海的国产骨科企业，自2022 年起，公司海外业务高速发展，2021-2024 海外收入CAGR 达88%，有望逐步成为公司第二增长引擎。公司预计2025 年海外业务仍能维持较高增速。

    维持“买入”评级，上调A 股/港股目标价至人民币17.00 元/11.60港元。我们给予公司A 股/港股35x/22x 2026E PE 目标估值倍数，目标价人民币17.00 元/11.60 港元。港股目标价相较A 股目标价折价37%（vs 历史均值49%）。

    投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。