长城汽车(601633)：Q4业绩同比增长 海外/坦克/魏牌有望继续贡献增量

受坦克、海外业务销量增长推动，2024 年业绩同比高增，Q4 业绩同比小增公司发布2024 年年报，实现营收2021.95 亿元，同比+16.7%；归母净利润126.92亿元，同比+80.8%，业绩高增主要系高端新能源及海外业务放量，毛利率同比+0.78pct，单车均价同比+2.32 万元。单Q4 实现营收599.41 亿元，同环比+11.6%/17.9%；归母净利22.64 亿元，同环比分别+11.7%/-32.4%，环比下滑主要系海外新市场尚处成长期影响毛利率、年终奖发放推升管理费用等。鉴于公司海外业务利润率短期承压，我们小幅下调/新增2025-2026/2027 年业绩预测，预计2025-2027 年归母净利为144.4(-11.8)/172.5(-8.5)/198.0 亿元，当前股价对应PE 为15.5/13.0/11.3 倍，但考虑到坦克/魏牌/海外业务持续开拓，维持“买入”评级。

    Q4 销量同比小增、环比高增，魏牌、坦克、哈弗、海外业务均有明显推动公司Q4 销量同环比+3.5%/29.0%，其中根据乘联会数据，高端新能源品牌魏牌/坦克销量同比+158.7%/5.5%、环比+78.4%/13.8%，主力品牌哈弗销量同环比+6.9%/36.3%，海外业务销量同环比+23.6%/5.0%，推动公司Q4 营收同环比高增。

    不过，在坦克品牌、海外销量增长的背景下，公司Q4 毛利率同环比-1.9pct/-4.3pct，主要系公司海外新市场有待放量、报废税对俄罗斯市场利润率预计有一定的影响。费用率方面，在规模效应推动下，公司期间费用率同环比-2.5pct/-1.5pct，但在智能化及新品投入加大的背景下，Q4 研发费用同环比+20.9%/53.2%。

    坦克/海外市场继续放量，魏牌新车周期开启贡献新增量，智驾技术密集上车公司混动领域已形成Hi4/Hi4-T/Hi4-Z/Hi4-G 体系，广泛覆盖城市/越野/公路运输等场景。智能化方面，公司魏牌蓝山全场景NOA 实现全国开城，并且2025 年坦克品牌部分车型将应用蓝山的系统，性能相近但成本略低的智驾系统将用在15 万级及以上的哈弗车型上、提升产品力。海外业务方面，公司将积极推进南美、右舵及东盟、中东非洲等市场的布局，2024 年已完成马来西亚及越南CKD工厂以及塞内加尔KD 工厂的签约，相关市场的逐步放量有望重新推升海外业务盈利能力。分品牌看，坦克2025 年将注重Hi4-Z 动力形式及出海业务的发展，魏牌将推出多款智能化新车型，哈弗、欧拉品牌将通过智能化技术提升产品力。

    风险提示：越野车需求不及预期；新能源车销量不及预期；海外进展不及预期。