华鲁恒升(600426)：Q4净利增长 多项目推动中

　　事件：公司发布2024 年年报，营业收入342 亿元，同比+26%；实现归母净利39.0 亿元，同比+9%；实现扣非净利38.7 亿元，同比+4%。其中Q4实现营收90.5 亿元，同/环比+14%/+10%；实现归母净利8.5 亿元，同/环比+32%/+4%；实现扣非净利8.1 亿元，同/环比+1%/-1%。

    　　产品价格降低，毛利率小幅下降。据百川盈孚数据，24Q4 尿素/DMF/己二酸/醋酸/辛醇/DMC 平均价格为1830/4392/8295/2694/8804/4084 元/吨，同比-24.2%/-16.4%/-8.5%/-15.3%/-26.7%/+0.7%，环比-12.5%/-0.1%/-6.9%/-12.3%/+1.6%/+2.4%。原材料端，24Q4 动力煤/无烟煤价格为702/1048元/吨，同比-10.9%/-10.4%，环比-0.5%/-2.7%。24 年公司整体毛利率/净利率为18.71%/12.21%，同比-2.14/-1.08pct；其中24Q4 毛利率为15.10%，同/环比-2.67/-2.46pct，净利率为9.93%，同/环比+1.12/-0.95pct。

    　　Q4 销量同比提升，多项目推动中。24 年蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66 高端新材料项目己二酸装置相继投产，实现公司产品扩能增产。1）新能源新材料板块销量为255.2 万吨，同比+17.1%，均价6438.8元/吨，同比-9.3%，毛利率13.07%，其中24Q4 销售量为65.2 万吨，同比+12.5%，环比-2.0%。2）肥料板块销量471.2 万吨，同比+44.5%，均价1548.7元/吨，同比-11.1%，毛利率29.90%，其中24Q4 销售量为151.3 万吨，同比+53.3%，环比+46.3%。3）醋酸及衍生品销量155.0 万吨，同比+116.7%，均价2625.0 元/吨，同比-8.5%，毛利率27.62%，其中24Q4 销售量为42.5万吨，同比+61.9%，环比+14.6%。4）有机胺板块量增价减。公司持续推进项目建设，酰胺原料优化升级项目、20 万吨/年二元酸项目、BDO 和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展持续提供动能。

    　　投资建议：我们预计公司25-27 年可实现归母净利37.86/46.18/56.71 亿元，对应PE 分别为12.2/10.0/8.2 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：产能释放不及预期、产品价格不及预期、下游需求不及预期。