柳工(000528)：业绩符合预期 三全战略释放发展活力

事件：柳工发布2024 年年报，公司全年实现营业总收入300.63亿元，同比+9.24%；归母净利润13.27 亿元，同比+52.92%；公司归母净利润实现较好增长，增速接近此前预告中枢（同比+45%～70%），整体业绩符合预期。

    土方主业稳步向上，出口保持较好增长。根据工程机械工业协会，2024 年，挖机、装载机内销增速分别为+11.74%、-3.94%，出口增速分别为-4.24%、+13.77%；挖机内需率先复苏，公司作为土方机械敞口最大的主机厂最为受益，同时公司土方产品内销、出口销量增速分别优于行业平均13pct、22pct，产品竞争力提升。

    1）分产品看：

    ①土石方机械：收入179.41 亿元，同比+12.79%，实现国内海外双增长，国内市场份额同比提升1.3pct，出口收入占比接近60%；其中装载机国内市场份额稳居第一，电装全球销量同比+194%；挖机海内外市场份额再创新高，销量增速优于行业27pct。

    ②其他工程机械及零部件：收入90.79 亿元，同比+2.96%；其中矿山机械收入同比增长超60%；高空机械出口增长超150%；动力换挡、混电技术大马力重型高端拖拉机批量上市；零部件业务打造行业最完整的自主可控体系。

    ③预应力机械：收入25.17 亿元，同比+12.23%；强化变革创新，市场拓展成效显著，订货金额同比增长超25%，海外收入增长38%，合同金额、收入、净利润、新特产品订货均创下历史新高。

    2）分市场看：

    国内收入163.02 亿元，同比+1.53%；海外收入137.6 亿元，同比+20.05%，海外收入占比已达45.77%，其中新兴市场收入同比增长超过30%，非洲、南亚、中东等区域保持强劲增长势头，整体实现海外市场结构的多元化。

    “结构优化+降本控费”驱动利润弹性释放。2024 年，公司毛利率、净利率分别为22.5%、4.61%，分别同比+1.68pct、+1.19pct。

    盈利能力提升显著主要由毛利率拉动，出口占比提升带来结构性优化；智能制造工厂全面投运，全面提升数字化运营水平，推动制造、采购成本稳步下降，国内毛利率同比+3.01pct。费用层面，公司销售、管理、财务、研发费用率分别为7.87%、2.84%、0.5%、3.8%，分别同比-0.31pct、-0.12pct、-0.05pct、+0.51pct，除研发费用率增长外，其余费用率均呈下降趋势（销售费用率下降主要系会计政策变动，质保金移至营业成本科目）。

    创新成果再上新，高度重视股东回报。①创新成果方面，2024年，公司下地29 款电动产品，形成电装2-10 吨、电挖1.7-95 吨完整型谱；装载机、挖掘机、传动件数字化智慧工厂全面投产，产品模块化、生产柔性化驱动制造效率与产品品质大幅提升；突破大模型、数字孪生技术，成功开发智慧矿山、无人云控、设备物料管理等系统；②股东回报方面，2024 年，公司计划实施现金分红5.36 亿元，分红率达40.39%，连续两年分红率超过40%；同时年内实施两期股份回购，金额合计达8 亿元；以上举措有利于增强投资者信心、切实维护股东利益。

    投资建议：2025 年，公司财务预算目标实现营业收入346 亿元，净利率提升1pct 以上；考虑到国内市场有望由结构性景气升级为全面景气背景下，我们预计公司2025-2027 年的收入分别为348.3、408.5、487.9 亿元，增速分别为15.8%、17.3%、19.4%；净利润分别为21.1、29.5、40.6 亿元，增速分别为58.9%、39.9%、37.8%；对应PE 分别为11.5X、8.3X、6X。公司内销受益于周期复苏，国际化业务持续成长，降本控费力度进一步加大，有望继续释放业绩弹性；给予“买入-A”的投资评级，6 个月目标价为15.6 元，相当于2025 年15X 的动态市盈率。

    风险提示：土方机械内需复苏不及预期，新业务与海外市场开拓不及预期，降本增效举措效果不及预期，预算目标未能兑现等。