卫星化学(002648)：C2盈利持续提升 高质量增长有望延续

　　事项：

    　　卫星化学发布2024 年年度报告，2024 年公司实现营收456.48 亿元，同比+10.03%，实现归母净利润60.72 亿元，同比+26.77%，实现扣非归母净利润60.48 亿元， 同比+29.45%； 其中Q4 实现营收133.73 亿元， 同/环比+41.69%/+3.87%，实现归母净利润23.79 亿元，同/环比+75.09%/+45.36%，实现扣非归母净利润19.60 亿元，同/环比+48.96%/+5.70%。

    　　卫星化学发布2024 年年度利润分配方案，向全体股东每10 股派发现金红利5.00 元（含税），现金分红总额为16.84 亿元，股利支付率为27.74%。

    　　评论：

    　　全年来看：C2 产业链景气提升，盈利能力稳步改善。随着海外天然气供需格局趋稳，天然气及乙烷价格稳步回落，2024 年乙烷均价19.05 美分/加仑，同比-22.44%，带动乙烷裂解价差快速修复，2024 年乙烯-乙烷平均价差约3142元/吨，同比+25.37%，C2 产业链逐步进入景气上行阶段。同时，公司年内新增10 万吨/年乙醇胺装置，进一步完善环氧乙烷下游化学品布局，80 万吨/年多碳醇项目一次开车成功，实现C3 产业链耦合闭环，持续降低生产成本。从产品端盈利能力来看，以丙烯酸及酯、EO、乙二醇、苯乙烯、乙醇胺、双氧水等为代表的功能化学品实现毛利率20.35%，同比+4.78 PCT，以高分子乳液、SAP、PP、PE、聚苯乙烯、聚醚大单体等为代表的高分子新材料实现毛利率35.05%，同比+5.49 PCT，双板块盈利能力提升明显主要系公司C2 产品成本改善；以DMC、电解液添加剂、α烯烃、氢能为代表的新能源材料实现毛利率22.23%，同比-14.54 PCT，营收同比+80.77%，营收及利润占比有望继续提升。2024 年公司实现毛利率/净利率分别为23.57%/13.28%， 同比分别+3.73/+1.75 PCT。

    　　Q4 来看：乙烷成本回落，Q4 业绩环比提升。从C2 产业链来看，考虑运输时间，公司Q4 的乙烷主要采自Q3，乙烷Q3 均价为15.75 美分/加仑，环比-18.10%，推动下游产品盈利持续回升，其中EO/乙二醇/HDPE/聚醚大单体/苯乙烯/聚苯乙烯四季度价差环比分别+5%/+6%/-8%/+4%/+24%/+8%。从C3 产业链来看，24Q4 主要产品价格环比小幅震荡，其中聚丙烯/丙烯酸/丙烯酸丁酯均价环比分别-1%/+3%/-2%，价差环比分别-13%/+9%/-15%，丙烯酸价差实现修复主要系开工率下滑较多，行业供应偏紧挺价意愿较强。

    　　成本端趋势向好，新增产能构建成长增量。成本端来看，据EIA 预测，2025年美国乙烷净出口量约53 万桶/天，较2024 年增加约4 万桶/天，国际乙烷供应有望进一步趋于宽松，乙烷价格有望低位维持。增量来看：C2 方面，公司α-烯烃综合利用项目已顺利开工，项目总投资266 亿元，向下游延伸布局包含170 万吨高端聚烯烃、60 万吨聚乙烯弹性体、3 万吨聚α-烯烃等在内的高附加值产品，利润增量有望逐步兑现。产业链配套方面，公司已完成6+2 共8艘新增ULEC 船舶的租赁协议签署，预计于27 年内陆续实现交付，有力保障α-烯烃项目原料需求。C3 方面，公司80 万吨多碳醇项目一阶段装置顺利投产，可有效增厚C3 产业链利润。

    　　投资建议：由于乙烷价格长期呈下行趋势，公司未来几年增量丰富，我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测分别为70.96、96.73、111.12 亿元（2025、2026 年前值为66.42、87.25 亿元），对应EPS 分别为2.11、2.87、3.30 元，当前市值对应2025-2027 年PE 分别为10x、8x、7x。采用相对估值法，参考公司历史估值中枢，给予公司2025 年13.7 倍PE，对应2025 年目标价28.91 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：丙烷、乙烷价格大幅上涨，下游需求不及预期，产能投放进度不及预期。