电力行业2025年一季报前瞻：水火展望积极 核绿或有分化

煤价延续回落，将主导火电业绩表现三大核心因素共同影响火电盈利的变化，煤价、电价和电量。首先从电价维度而言，我们通过电网代理购电的价格情况窥见各省2025 年以来的电价情况，2025 年一季度整体而言全国电价均有所回落，其中南方电厂降幅相对大于北方电厂。从煤价角度而言，得益于供需关系持续好转，截至3 月28 日，2025 年一季度秦港Q5500 大卡煤价中枢同比降低179.55 元/吨。按电企长协及现货煤各占一半假设，一季度综合煤价降幅将带来火电燃料成本约0.033 元/千瓦时的下降，而考虑到大量北方电厂扣税后电价降幅低于成本端回落，因此火电经营压力有望得到有效缓解。最后从电量的表现来看，年初以来受清洁能源大发叠加偏弱需求影响，火电发电量有所承压。综合电价、煤价、电量三个维度，虽然同比来看火电利用小时数以及电价均有所回落，但煤炭价格的显著回落或仍将使得火电经营维持稳定，而且尤其北方电厂及华东部分省份火电电厂由于电价降幅相对更小，预计火电经营业绩仍将维持同比改善。此外，由于3 月现货煤价已经击穿长协，且同比降幅较大，因此预计二季度火电经营业绩或仍处于修复区间。

    水核电量有所回暖，业绩表现或有分化

    年初以来，前期较高的蓄能使得水电出力稳步增长，1-2 月我国水电发电量同比增长4.5%。而且根据水利部官网表示，今年我国入汛日期为3 月15 日，较多年平均偏早17 天，意味着3 月我国水电电量增速或仍将延续高位。虽然2025 年部分水电电价受火电市场化电价下降影响，但考虑到影响面有限且电量的优异表现，预计水电业绩一季度或维持积极表现。

    核电方面，得益于装机规模较去年同比增长，1-2 月核电发电量同比增长7.7%，利用小时数同比也提升了10 小时。对于两核而言，由于如江苏、广东及广西的市场化电价有所回落，对核电参与市场化部分的电量也会存在一定影响，其中中国核电由于受影响面相对较小，一季度业绩或将维持稳定，而广核由于受市场化电价冲击面相对偏大，因此一季度业绩或将有所承压。

    风光电量稳步增长，开年业绩展望平稳

    得益于新增装机维持高位， 1-2 月份风电发电量同比增长10.4%，光伏发电量同比增长27.4%。

    但从利用小时数维度，暖冬对来风存在一定负面影响，1-2 月风电利用小时数同比下降2.9%；光伏利用小时数同比下降1.2%。但从分省份来看，如福建省风电利用小时数增速依然高达24.8%。电价方面，今年电价整体偏弱，一季度新能源电价或同样延续同比回落。因此虽然考虑到偏弱的来风及电价，但在新增装机的拉动下，预计一季度新能源运营商业绩或维持稳定，如中闽能源及福能股份在福建省极为优异的来风拉动下，一季度业绩或将实现优异表现。

    投资建议

    考虑年初以来部分省份火电相对更强势的业绩表现，推荐关注优质转型火电运营商华电国际、华润电力、华能国际、国电电力、中国电力、福能股份和部分长三角煤电运营商；水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电；新能源三重底部共振下，行业投资长夜将明，推荐龙源电力H、中国核电、中闽能源和三峡能源。

    风险提示

    1、电力供需存在恶化风险；

    2、风况、光照资源与来水不及预期风险。