招商证券(600999)：Q4 ROE增长明显 业绩有所超预期
事项：
招商证券发布2024 年报。剔除其他业务收入后营业总收入：207 亿元，同比+14.1%，单季度为65 亿元，环比+19.1 亿元。
归母净利润：103.9 亿元，同比+18.5%，单季度为32.4 亿元，环比+8.3 亿元，同比+8.7 亿元。
点评：
ROE 同比 环比均有所提升，资产周转率提升。公司报告期内ROE 为8%，同比+0.8pct。单季度ROE 为2.5%，环比+0.6pct，同比+0.5pct，杜邦拆分来看：
1）公司报告期末财务杠杆倍数（总资产剔除客户资金）为：3.96 倍，同比-0.41倍，环比+0.1 倍。
2）公司报告期内资产周转率（总资产剔除客户资金，总营收剔除其他业务收入）为4%，同比+0.6pct，单季度资产周转率为1.3%，环比+0.3pct，同比+0.4pct。
3）公司报告期内净利润率为50.1%，同比+1.9pct，单季度净利润率为49.5%，环比-2.4pct，同比-0.4pct。
资产负债表看，剔除客户资金后公司总资产为5159 亿元，同比-175.6 亿元，净资产：1302 亿元，同比+82.2 亿元。杠杆倍数为3.96 倍，同比-0.41 倍。
公司计息负债余额为3466 亿元，环比+402.9 亿元，单季度负债成本率为0.6%，环比+0pct，同比-0.1pct。
重资本业务总体稳定。公司重资本业务净收入合计为106.6 亿元，单季度为28.1 亿元，环比1.95 亿元。重资本业务净收益率为2.1%，单季度为0.6%，环比+0pct，同比+0.1pct。
拆分来看：1）公司自营业务收入（公允价值变动+投资净收益-联营合营企业投资净收益）合计为95.3 亿元，单季度为23.6 亿元，环比-0.5 亿元。单季度自营收益率为0.9%，环比+0pct，同比+0.2pct。
对比来看，单季度期间主动型股票型基金平均收益率为+5.32%，环比-6.61pct，同比+9.68pct。纯债基金平均收益率为+1.43%。环比+1.19pct，同比+0.65pct。
2）信用业务：公司利息收入为100.2 亿元，单季度为26.8 亿元，环比+3.75亿元。两融业务规模为956 亿元，环比+211.6 亿元。两融市占率为5.13%，同比-0.01pct。
3）质押业务：买入返售金融资产余额为318 亿元，环比+91.7 亿元。
受益于成交量提升，经纪业务收入同比环比增长明显。经纪业务收入为61.8亿元，单季度为25.1 亿元，环比+128.9%，同比+100.5%。对比期间市场期间日均成交额为18552.7 亿元，环比+173.3%。
投行业务环比有所回升。投行业务收入为8.6 亿元，单季度为4.4 亿元，环比+3 亿元，同比-1.2 亿元。对比期间市场景气度情况来看，IPO 主承销金额为170.6 亿元，环比+16.3%，再融资主承销金额为724.2 亿元，环比+81%，公司债主承销金额为13952.2 亿元，环比+22.1%。
资管业务有所回升。资管业务收入为7.2 亿元，单季度为2.1 亿元，环比+0.5亿元，同比+0.5 亿元。
监管指标总体稳健。监管指标上，公司风险覆盖率为216.7%，较上期+39.5pct（预警线为120%），其中风险资本准备为403 亿元，较上期-9.9%。净资本为874 亿元，较上期+10.1%。净稳定资金率为159.7%，较上期+21.5pct（预警线为120%）。资本杠杆率为15.3%，较上期+2.2pct（预警线为9.6%）。
自营权益类证券及其衍生品/净资本为28.1%，较上期-4.7pct（预警线为80%）。
自营非权益类证券及其衍生品/净资本为357.2%，较上期-0.7pct（预警线为400%）。
投资建议：公司ROE 同比环比提升，业绩略超预期。考虑到市场景气度反转以及公司业务基本面较优，我们预计招商证券2025/2026/2027 年EPS 为1.45/1.56/1.67 元人民币（2025/2026 年前值：1.22/1.32 元），BPS 分别为13.98/15.02/16.06 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.28/1.19/1.11 倍，加权平均ROE 分别为10.62%/10.76%/10.77%。参考公司历史估值，考虑到市场目前总体景气度较高，以及公司当前业务总体情况，我们给予2025 年业绩1.6倍PB 估值预期，目标价22.37 元，维持“推荐”评级。
风险提示：市场交易量回落；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。
