天铭科技(836270)：专注绞盘电动踏板等越野改装件 “T-MAX”品牌覆盖汽车前后装市场

　　投资要点：

    　　专注绞盘、电动踏板等越野改装件，业内公认国际品牌+专精特新小巨人企业。

    　　公司产品包括绞盘、电动踏板、车载空压机、尾门合页和其他越野改装件及附件等。截止到2024 年上半年，分产品来看，越野主产品占比最高；分地区来看，公司收入以外销为主。分客户来看，2023 年公司前五大客户占比合计为67.68%，下游客户覆盖汽车后装市场和汽车前装市场。截止到2024 年前三季度，实控人及其一致行动人持股比例高达73.41%，股权结构较为稳定。公司2019-2024年收入和利润保持稳定增长态势。其中，2019-2024 年营业收入和归母净利润年化复合增长率分别为12.56%和33.24%。

    　　国内外改装行业市场规模均超千亿，公司在国内越野车市场卡位突出。汽车改装主要包括车身改装、内外饰改装、动力系统改装和底盘改装。据美国汽车改装行业组织SEMA 统计，预计2025 年美国汽车改装市场规模将超过580 亿美元规模。据汽车合规改装联合推进办公室基于市场调研、销售数据测算，预计2025 年我国汽车改装市场整体规模将达到1600 亿元，年均复合增长率达到19.6%。

    　　依托越野改装件自主品牌，深度绑定汽车前后装头部客户。根据公司招股说明书披露，公司主要客户为TAP、长城汽车和东风汽车，产品覆盖国内外市场，核心客户合作近二十年。公司形成了以“T-MAX”为知名品牌的多系列越野改装件产品，同时，公司目前已入驻京东商城和天猫商城，销售直接触达下游客户。截止到2024 年前三季度，在可比公司中，公司盈利能力领先同行。

    　　估值和投资建议：我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为2.53/2.98/3.51亿元， 同比增速分别为12.10% 、17.48% 、17.96% ， 归母净利润分别为0.63/0.72/0.82 亿元，同比增速分别为8.55%、14.09%、14.25%，对应的EPS分别为0.60/0.69/0.78 元，对应当前股价（2025 年3 月27 日）的PE 分别为29.44X/25.80X/22.58X。结合对标公司的估值以及我们对天铭科技的分析，首次覆盖给予“持有”评级。

    　　风险提示：越野车行业景气度波动风险；客户集中度较高的风险；毛利率下滑的风险；外汇汇率波动风险。