山东黄金(600547)：资源量大幅增加 成本上涨影响业绩

山东黄金发布年报，2024 年实现营收825.18 亿元（yoy+39.21%），归母净利29.52 亿元（yoy+26.80%），扣非净利29.91 亿元（yoy+35.15%）。其中Q4 实现营收155.12 亿元（yoy-13.59%，qoq-26.94%），归母净利8.86 亿元（yoy-9.85%，qoq+29.81%）。公司加快项目建设，我们认为金价长期依旧具备上升空间，黄金股或仍具配置价值，维持增持评级。

    山东黄金产量同比增长，克金成本增加影响业绩表现24 年，公司矿产金产量46.17 吨，同比增加4.39 吨，yoy+10.51%。主要因三山岛金矿、金洲公司生产接续工程取得突破，生产能力得到提升；西和中宝、新城金矿原矿品位提高，黄金产量增长；玲珑金矿玲珑矿区复工复产，选矿处理量和入选品位提高；贝拉德罗金矿采剥总量增加，入堆品位提高27.71%；山金国际实现全年并表。但公司矿产金克金成本提升明显，测算公司24 年矿产金生产成本约293 元/克（23 年约230 元/克），一定程度上影响公司业绩表现。公司资源量大幅增加，通过新探、并购等，截至24 年底公司保有资源储量黄金金属量2058.46 吨（权益，2023 年为1282.96 吨）。

    公司未来产量有望持续增长

    公司矿产金产量未来有望持续增长：1）卡蒂诺项目目前正在试生产，据可行性研究报告，项目达产后，年处理矿石量950 万吨，年均产粗金锭含金8.4 吨；2）焦家矿区（整合）金矿资源开发工程正在进行中，达产后产金约19 吨；3）新城金矿资源整合项目正在施工，达产后年均产金7.8 吨。

    看好黄金景气周期上行趋势

    2025 年，金价短期上涨主要推动力或来自美国关税政策变化引发的再通胀和全球经济的不确定性。长期来看，逆全球化和出于对美元信用的担忧，全球针对黄金的投资需求、央行净购金和科技需求或保持强势，而供给或维持相对稳定；供需格局的改善或使金价震荡上行。此外，中国险资投资黄金试点的启动，或为黄金需求带来新的边际利好。

    盈利预测与估值

    鉴于金价上涨超预期，我们上调预测，预计公司25-27 年EPS 分别为1.17、1.71、1.99 元（25-26 年较前值分别+11.4%/+17.1%）。可比公司25 年Wind一致预期PB 均值为3.6 倍，给予公司25 年3.6 倍PB，25 年BPS 9.39 元，公司近3 个月A/H 平均溢价率为78%，基于 25 年3 月27 日港元兑人民币汇率0.92，对应A/H 目标价33.81 元/20.65 港元（前值32.36 元/18.77港元，基于25 年3.64 倍PB，A/H 平均溢价率为88%），均维持增持评级。

    风险提示：行业下游需求低于预期，联储降息不及预期等。