通化金马(000766)：阿尔茨海默症治疗自主创新突破 迈向高速增长新纪元

　　投资要点：

    　　战略调整与创新布局，公司已在多个经营层面实现积极变化。通化金马是全国最早上市的一批医药企业之一，2019 年实控人变更后，公司通过战略调整与创新布局，实现了从依赖并购扩张转向以创新驱动的高质量发展，通过研发突破、资产优化、营销改革三大主线扭转颓势。从业务板块来看，首先，传统业务板块趋于稳健，核心品种已经经历国家集采或者地方联盟集采，基本面有支撑；第二，完善中药产业链布局，计划不低于10000 万元投资建设人工繁育麝香基地，实现“林麝养殖、原料提取、制剂生产、创新研发”的麝香全产业链布局；第三，经过多年布局，治疗阿尔兹海默病新药琥珀八氢氨吖啶片已经进入上市申报审评阶段，公司有望凭借该药实现飞跃式的发展。

    　　阿尔兹海默症新药（AD）相对匮乏，急需迭代新药。中国AD 患病率和死亡率均高于全球平均水平，且诊疗能力也有待提升。目前国内临床上使用的抗阿尔兹海默症药物主要是胆碱酯酶抑制剂，近年来上市的新机制药物包括靶向脑-肠轴的 GV-971 和靶向脑中Aβ蛋白的单抗药物，但上述药物结合其临床疗效、安全性和治疗费用来看，尚不能很好满足临床的需求。因此当前市场急需满足临床需求的迭代新药。

    　　琥珀八氢氨吖啶片是一种新型的双胆碱酯酶抑制剂，根据我们的中性预测其销售峰值可达70 亿左右。琥珀八氢氨吖啶片对乙酰胆碱酯酶和丁酰胆碱酯酶均表现出较强的抑制能力，通过抑制胆碱酯酶，提高脑内乙酰胆碱含量，治疗轻、中度阿尔茨海默病（AD）。III 期数据显示：琥珀八氢氨吖啶片安全耐受+疗效长久持续，且显示了临床意义的改善趋势。琥珀八氢氨吖啶片已于2024 年8 月获得CDE 针对其上市申请的受理通知书，我们预计2025年有望获批上市销售。根据我们的测算，中性假设下，琥珀八氢氨吖啶片的销售峰值有望达到70 亿元。

    　　给予“买入”评级。预计2024-2026 年归母净利润分别为0.52 亿、0.68 亿和0.90 亿元。

    　　为了体现新药琥珀八氢氨吖啶片未来的价值，我们选择FCFF 绝对估值法进行估值，得出通化金马当前的目标市值为222 亿元，较当前（3 月27 日）收盘市值仍有26%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：新药上市失败或进度不及预期、销售不及预期风险、竞争恶化风险。