巴比食品(605338)：Q4单店缺口收窄 全年分红亮眼

事项：

    公司发布2024 年年报，24 年实现营业总收入16.71 亿元，同比+2.5%；归母净利润2.77 亿元，同比+29.4%。单Q4 实现营业总收入4.61 亿元，同比+3.8%，归母净利润为0.82 亿元，同比+39.2%。

    公司拟每10 股派8 元（含税），合计派发现金股利1.92 亿元，股息率4.6％。

    公司宣布近期已完成青露90%股权收购，完成对“青露”“无双”等品牌及其旗下500 多家加盟连锁门店业务的并购。

    评论：

    24 年团餐恢复双位数增长，但门店业务延续承压，拖累全年营收同比+2.5％。

    24 年公司营收小幅增长，其中特许加盟门店业务同比-0.4％，拆分来看，全年通过内生外延合计开店1026 家，但同时闭店926 家，全年门店净增100 家至5143 家，单店收入同比-2.4%，主要受竞争加剧、核心市场人流减少影响；团餐业务实现恢复性增长，全年营收同比+15.3％，全年新开大客户超300 家，盒马全年增长超3 倍，美团年销售额破千万。单Q4 公司营收同比+3.8％，其中12 月对南京青露供货销售780 万元也有一定贡献，拆分渠道来看，加盟门店业务压力延续，单Q4 营收同比-2.3%，其中净闭店143 家，而单店缺口则环比收窄至6.8％，团餐则环比提速至29.8％。分地区来看，华东/华南/华中/华北分别同比+4.0%/+12.2%/+4.1%/-7.2%。而分产品来看，面点/馅料/外购食品类分别同比+1.9%/+22.2%/-7.8%。

    24 年盈利弹性主系东鹏持股贡献，而扣非利润率在成本红利+精细化管理带动下，同比亦有小幅提升。受益于原材料价格回落，以及相关锁价动作得当，24年公司整体毛利率26.7%，同比+0.3pcts。而费用率方面，销售费用率同比-1.3pcts，主要是精细管理下效率优化，而管理费用率由于股份支付影响，同比+0.1pcts，最终扣非归母净利率12.6％，同比+1.7pcts，而包含东鹏持股在内的公允价值变动损益约9 千万，进一步贡献报表弹性。具体到24Q4，单Q4 毛利率27.5%，同比+0.5 pcts，扣非归母净利率13.8％，同比+1.2pcts，进一步延续盈利改善趋势。

    25 全年加盟业务内生外延发展路径清晰，同时预计团餐延续较快增长，公司基本面有望渐进改善。24 年公司外延上H1 并表蒸全味，H2 与青露达成合作，内生上继续保持较快开店，同时发力精细化运营以修复同店，季度缺口环比收窄。而在团餐业务上，新客户及增长点逐渐成型，逐渐恢复较快增长。展望25年，一是并表青露（旗下超500 家门店，预计25 年3 月合并报表）带来贡献，二是在单店站稳低基数后，有望实现渐进修复，三是团餐在找到零售渠道等抓手后，有望延续双位数以上增长，公司基本面有望逐步改善，全年营收回归到接近双位数增长，同时利润端由于成本相对平稳，尽管武汉工厂转固略有影响，但扣非利润率仍有望小幅改善。

    投资建议：并购再下一城，分红表现亮眼，维持“强推”评级。我们认为，一是此次公司分红诚意满满，24 年4.6％股息率提供一定安全边际，二是24 年以来单店同比缺口持续收窄，25 年通过内生外延模式，加盟业务有望恢复增长，再加上团餐延续放量，短期公司基本面有望边际改善，三是包子商业模式刚需稳定，中长期拓张路径依旧明确，且享消费复苏期权，若基本面进一步企稳，公司估值具备向上修复空间。基于此次2024 年报，我们调整25-26 年EPS预测1.03/1.13 元（原预测1.02/1.11 元），并引入27 年预测为1.23 元，对应P/E 估值18/16/15 倍，给予目标价为20.6 元，对应25 年归母净利润约20 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：需求不及预期，开店不及预期，市场竞争加剧，团餐业务放缓