中国太保(601601)：新行情的起点

　　营运利润、新业务价值、分红好于我们预期

    　　中国太保公布2024 年报：归母净利润同比+65%至449.6 亿元，符合我们预期；归母营运利润(OPAT)同比+2.5%至344.25 亿元，好于我们预期，因经济假设调整影响好于预期；假设调整前新业务价值（NBV）同比+57.7%（调整后同比+20.9%），每股股利同比+6%至1.08 元，好于我们预期。

    　　发展趋势

    　　寿险各指标进一步向好，合同服务边际（CSM）回归增长。2024 年太保假设调整前寿险NBV 同比+57.7%（调整后同比+20.9%），实际增速领先行业；寿险CSM 较年初+5.6%至3,421 亿元，新保单产生CSM 同比+56.8%至184 亿元；13/25 个月保单继续率同比+1.7/+8.5ppt 至97.4%/92.5%。个险方面，代理人月均举绩率同比+0.4ppt 至68.3%；月均核心人力可比口径下同比+10.4%至5.3 万人；核心人力月人均首年保费/佣金收入分别同比+17.9%/7.1%至54,330/6,868 元；银保方面，新单期交保费同比+21%，叠加“报行合一”后的积极影响，假设调整前银保NBV 同比+135%。

    　　财险盈利维持较好水平，增速好于行业。2024 年太保财整体/车险/非车险保费同比+6.8%/+3.7%/+10.7%（行业总保费增速为+5.9%），CoR 同比+0.9ppt 至98.6%（赔付率+1.8ppt 至71.0%、费用率-0.9ppt 至27.6%），主要受到自然灾害损失影响，分业务来看，车险CoR 同比+0.6ppt 至98.2%，非车险CoR 同比+1.4ppt 至99.1%，整体表现符合我们预期。

    　　假设调整影响在同业中较小，彰显业务品质。考虑经济形势变化，公司下调投资收益率/风险贴现率假设50bps/50bps 至4.0%/8.5%，假设调整对2024 年NBV /2023 年集团OPAT/2023 年寿险OPAT 的影响估算为-23.3%/-5.4%/-4.6%，在同业中相对较小，大考之下彰显业务品质。

    　　假设调整后OPAT 和EV 好于预期。2024 年集团/寿险OPAT 分别同比+2.5%/6.1%；集团归母净利润同比+65%至449.6 亿元，受益于股票收益改善，净/总/综合投资收益率同比-0.2/+3.3/+3.3ppt 至3.8%/5.6%/6.0%，净投资收益率较同业显韧性。集团/寿险内含价值分别同比+6.2%/4.9%。

    　　看多新行情，重申行业首推。2024 年10 月后我们对保险行业整体转为谨慎，太保股价也持续调整，我们认为当前位置太保可能再度攻守兼备，主要由于前期调整较为充分且短期利空（假设调整、1Q25 新业务和盈利可能承压）已被市场有所预期，建议把握公司新一轮投资机会。

    　　盈利预测与估值

    　　太保-A/H 当前交易在0.5x/0.4x 2025e P/EV，我们维持公司2025-2026 年盈利预测基本不变，维持跑赢行业评级和太保-A/H 44.6 元/39 港元目标价不变，分别对应0.7x/0.6x 2024e P/EV，潜在上涨空间40%/61%。

    　　风险

    　　新单保费增长不及预期；长端利率及资本市场大幅波动；自然灾害超预期