三花智控(002050)：冷配龙头+汽零基本盘稳健 机器人贡献第三成长曲线

　　公司概况：深耕40 余年的冷配和热管理龙头，同源技术延伸应用于制冷+汽零+机器人3 大领域

    　　公司深耕制冷家电和汽车热管理领域(阀泵+集成件)40 余年并在细分赛道引领全球。

    　　①1984-2007(初创期)：公司冷配零件起家，94 年电磁阀等多项产品达全球领先；②2007-2015(成长期)：整合重组暖通空调全球化资产，并将同源技术应用至汽零领域，15 年车用热力膨胀阀全球市占率第二；③2015-至今(创新期)：汽零业务快速上量，突破并全面覆盖特斯拉(15 年)/比亚迪等主流新能源车企(20 年起)，并于23 年拓展机器人新业务、打开第三成长曲线。

    　　制冷业务：细分市场全球龙头，商用+储能拓展持续稳固基本盘1）复盘&展望：公司制冷零部件84 年起家、94 年全球领先，并于07 年起多次并购成长为细分市场全球化龙头；未来看点主要在商用制冷、储能业务拓展。

    　　2）行业情况：①增速：受益于国内以旧换新刺激、北美冷媒标准更新和欧洲极端天气频发，全球制冷空调零配件销量有望稳健增长(CAGR 约4%)；②格局：国内厂商早期跟随下游空调厂商成长+实现全球化，持续构筑先发优势、成本壁垒强大，呈现强者恒强的局面。

    　　3）公司逻辑：①量：公司作为行业龙头受益行业β+自身商用&储能业务拓展，收入增速有望随行业线性变化、且高于行业增速；②利：产品结构持续优化，公司制冷业务毛利率有望持续保持在26-30%的较高水平。

    　　汽零业务：同源技术延展至汽车热管理，产品&客户拓展促量价齐升1）复盘&展望：公司87 年起将冷配阀泵的同源技术拓展至汽车领域，基于前瞻性布局下的技术+生产+供应端能力积累，15 年公司在新能源机遇下切入特斯拉，并陆续全面覆盖比亚迪/吉利/赛力斯/蔚小理等主流新能源和海外品牌而实现扩张；未来看点主要在集成化产品拓展和新能源放量。

    　　2）行业情况：①规模&增速：新能源趋势下，三电热管理系统复杂度提升+节能性需求下热泵技术升级→ASP 是燃油车的3 倍，千亿元级全球新能源热管理系统市场规模有望快速增长(CAGR23-26 约16%)；②格局：外资巨头早期跟随下游燃油车企全球化，持续寡头垄断集成环节；新能源趋势下，国产厂商以快速响应+成本优势+就近配套更具优势，已主导上游热管理零部件环节、并持续布局集成环节，有望跟随自主新能源持续成长。

    　　3）公司逻辑：①价：公司持续完善布局集成化组件，ASP 已提升至接近4k；②量：自主新能源抢占合资份额空间仍然较大，有望随客户持续放量。

    　　机器人业务：22 年起同源电机控制技术延展，公司聚焦执行器环节1）复盘&展望：人形机器人在22 年以来T 入局后加速商业化落地，公司车企客户跟随T 先后公布拓展机器人，公司聚焦执行器、未来有望随客户快速成长。

    　　2）行业情况：千亿元级人形机器人蓝海市场放量在即，执行器作为核心部件成本占比60%+，单机ASP 达数万元。

    　　3）公司逻辑：公司在机器人领域的技术+客户+供应链+产能布局方面皆具明显的先发优势，当前研发&生产端布局节奏快，远期成长空间大。

    　　盈利预测：我们预计24-26 年公司营收分别为278/316/366 亿元，同比增速分别+13%/+14%/+16% ； 实现归母净利润32.7/37.0/43.3 亿元， 同比增速分别+12%/+13%/+17%，对应PE 为34/30/26x，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：制冷空调电器零部件业务不及预期；汽车零部件业务存在风险；行业竞争加剧风险；机器人业务进展不及预期；数据更新不及时风险以及行业规模测算偏差风险等。