银行视角看政策：25Q1货币政策例会的变与不变

　　货币政策委员会是中国人民银行制定货币政策的咨询议事机构，目前成员13人，分别来自央行、国务院、发改委、财政部、金监总局、证监会、统计局、银行业、学术界等，委员会每季度召开一次例会，讨论宏观经济和货币政策情况并提出建议。2025 年一季度例会于3 月18 日召开， 3 月21 日发布通稿。因为例会每次季度召开，我们主要通过观察例会通稿表述变化部分来理解货币政策潜在的边际调整，本次表述主要变化如下：

    　　一、本次会议召开时间较早。本次例会为3 月18 日召开，早于20 号LPR 报价日。以往每次货币政策例会都在季末最后几天（比如24Q4 例会召开日为12月27 号、24Q3 是9 月25 日、24Q2 是6 月28 日、24Q1 是3 月29 日），本次例会明显提前的安排是否具有延续性需要关注。

    　　二、认为“金融市场总体运行平稳”，这是本次新增表述，可能显示货币政策对924 以来的金融市场表现满意，当前货币政策环境状态可以保持延续。

    　　三、认为“外部环境更趋复杂严峻”。上期（24Q4）例会通稿认为海外“通胀压力缓解”、“货币政策进入降息周期”，本期通稿相关表述调整为“通胀走势和货币政策调整不确定性上升”。国内金融市场平稳国外不确定上升，可能意味着货币政策关注重心有了向外部均衡倾斜的自由度。

    　　四、“适度宽松”、“择机降准降息”表述延续。我们在前期报告《08 年适度宽松节奏和效果如何？》中详细复盘上一轮货币政策适度宽松表述期间（2008-2010 年）的市场和政策落地情况，当时主要降准降息政策落在2008年，2009 年和2010 年随着财政信贷扩张经济恢复，货币政策未再有降准降息操作。我们预计货币政策被动式应对告一段落，后续关注财政力度兑现、信贷扩张和经济恢复情况进行主动调整。

    　　五、“引导金融机构加大货币信贷投放力度”表述仍在，“推动融资企业和居民信贷成本稳中有降”表述变为“推动社会综合融资成本下降”，可能意味着今年货币政策对信贷的量和价都会重视。

    　　五、买卖国债提法退出，宏观审慎视角评估债市。24Q3 例会首提央行“国债买卖”，24Q4 延续，本次例会通稿删除了“国债买卖”，增加“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”的表述。经济和资本市场运行平稳，央行可能有更多自由度关注债市利率合理位置，我们银行研思录三《何为“资产荒”？》中强调了今年央行国债买卖的不同情景对债市利率合理中枢的潜在影响。

    　　六、研究创设新的结构性货币政策工具。通稿表示“优化科技创新和技术改造再贷款政策，研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新领域的投融资、促进消费和稳定外贸”。我们预计后续可能会有消费信贷支持政策，预计此类政策对地产和资本市场恢复的短期正面影响，但商业银行也要关注居民部门宏观杠杆率的合理水平，避免消费信贷政策过度集中放开带来短期各类资产价格脱离基本面的向上超调，进而带来未来中长期资产质量消化的压力。

    　　风险提示：经济基本面改善偏慢；政策力度低于预期；存款竞争及定期化加剧。