利率专题：理财浮盈空间与跨季回表

　　当前市场仍较关注理财负债端问题，尤其是季末面临赎回压力。那么，理财净值稳定背后，积累的浮盈还有多少空间？跨季赎回扰动如何？

    　　债市调整，赎回压力显现

    　　今年以来，债牛的底层逻辑逐步发生了一些变化，债市调整风险逐渐显现，引发债基净值回撤，公募基金赎回压力较为明显。截至3 月18 日，今年以来利率债纯债基金年化收益率平均为-3.97%，最大回撤率平均为1.18%；今年以来信用债纯债基金年化收益率平均为-2.76%，最大回撤率平均为0.75%。

    　　对比来看，本次小型赎回潮下，理财负债端相对稳定，表现相对抗跌，赎回压力整体可控。其一，理财资产配置注重防御性。理财对高流动性资产的配置比例较高，比如现金、银行存款、短期债券等。其二，理财流动性管理能力增强。

    　　理财通过配置货基和债基，提升流动性管理能力，债市波动下可作为流动性缓冲。

    　　其三，理财持续提升净值管理水平。净值管理策略上，理财通过提升交易、配置能力等方式，提高净值回撤控制能力，有利于缓解赎回压力。

    　　理财浮盈还有多少空间？

    　　首先，我们从理财机构资产配置的变化切入：2024 年末资管产品占比高达48.7%，同比大幅上升，成为理财机构占比最高的底层资产。

    　　其次，聚焦于理财委外投资的配置结构来看：2024 年末，理财加大信托产品投资，信托委外占比最高，达到71.1%，同比大幅上升20.7 个百分点。

    　　当前净值平滑机制一定程度上发挥稳定理财净值的作用，把此前积累的浮盈收益释放出来，往后展望，理财通过委外投资积累的浮盈空间还有多少？

    　　从结果来看，本轮债市调整下10 年国债利率上行近30BP，银行理财浮盈所处分位数从年初的100%降至3 月的60%左右，距离2024 年10 月赎回潮的40%，理财安全垫或仍有一定空间，若理财浮盈加速消耗，或加大债市赎回压力。

    　　临近跨季，赎回压力如何？

    　　银行方面，在季末考核的关键时点，银行兑现利润的止盈需求增强，加大债券抛售压力，强化“负反馈”效应，这背后或映射了银行应对市场波动、维持利润增速、满足考核要求以及缓解负债端压力的诉求。

    　　更关键在理财，季末赎回压力如何？其一，理财规模方面，季末回表压力下，3 月理财下降规模多在1 万亿元左右，2024 年末理财持有公募基金达9318 亿元，理财通过债基进行流动性管理仍有一些空间，但需警惕理财规模超季节性下滑。其二，净值表现方面，若理财破净率单日上升超过3 个百分点，表明净值回撤幅度明显扩大，赎回压力将显著增加。其三，理财浮盈方面，3 月理财安全垫下降至60%左右的分位水平，还有一定空间，但如果债市调整压力继续加大，理财净值进一步回撤，加速消耗此前积累的浮盈，或进一步引发理财抛售债券行为。

    　　今年以来，负carry 环境以及平坦化的曲线，使得机构负债端较为承压，小型赎回潮显现，理财通过委外投资积累的浮盈以及通过公募基金配合进行流动性管理，包括理财配置增加了流动性较好的品种，使得理财在本轮债市调整中具备一定抗跌能力，但随着浮盈空间进一步压缩，后续仍需关注理财规模和破净率变化，预估跨季发生大规模负反馈的概率或仍不高。由此，对信用利差在此期间或有些影响，但整体可控，跨季后随着理财规模回流加大配置力量，推动利差压缩。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。