证券Ⅱ行业：解码海外投行高估值(二)：业务变革强化盈利Α

　　核心观点：

    　　PB-ROE 框架下，美国头部投行呈现"高ROE 支撑高PB"的估值逻辑，其溢价扩张窗口多集中于金融监管宽松和盈利扩张周期，本篇报告聚焦盈利扩张。以摩根士丹利和高盛为例，两者的市净率由2020 年的1.17、0.97 倍分别攀升至2024 年的1.76、1.63 倍，这源于投行业务模式革新带来的持续盈利优势。回顾过去十年，尤其是在经济逆周期阶段，溢价高增多出现于盈利提振阶段，伴随泛财富管理与机构业务的协同升级，驱动盈利扩张与估值抬升，证实了海外投行估值提升源自盈利能力的阿尔法催化的核心观点。

    　　泛财富管理维度：客户、资产等多维度提高业务附加值与盈利能力。

    　　大摩构建AUM 驱动模型促财富管理发展，并购扩渠道+高净值客群聚焦加速AUM 扩容，收费渗透率提升+高费率账户占比提高放缓费率下行速度，网点整合+投顾提效降低单位薪酬成本；高盛通过机构深化合作+聚焦高净值客群实现大量获客，聚焦私募股权等另类资产、依托Vintage 系列旗舰产品创新维持费率中枢，加速第三方另类投资，减少自有资金投入，增强资金使用效率。

    　　机构业务维度：聚焦非方向性的杠杆提升与客需性创新能力提升。以高盛为例，（1）资产端：非方向性做市业务优势显著，通过规模扩张与杠杆提升驱动交易收益增长，其核心竞争力源于均衡的客户生态体系、高度成熟的标的证券关联市场、持续加码的金融科技研发投入、客需导向型产品创新能力以及精细化资产风控能力；（2）负债端：信用中介业务战略布局持续深化，多元化融资渠道拓展与低成本融资水平夯实收益质量；（3）协同端：投行生态协同效应显著，投行业务巩固一流投行的品牌效应，"投行+机构""投行+投资"持续巩固全球股权承销及并购交易领域的主导地位。

    　　启示与投资建议。三大路径提升国内券商估值：（1）泛财富管理业务：

    　　对于财富管理，需聚焦渠道扩容、高净值客群与高费率资产配置驱动盈利水平。资产管理方向应深化机构合作、战略性布局第三方另类投资赛道以夯实收益质量；（2）机构交易业务：突破杠杆限制，衍生品及做市扩容、提高客需创新能力以及风险管理能力，释放业务增长动能；（3）投行业务：构建"投行+"生态协同网络，服务新质生产力是核心方向，需聚焦融资端改革突破、交易型中介业务模式创新以及组织架构重构。建议关注具备核心业务优势的券商：泛财富管理和新型资本中介业务领先的头部券商，建议关注中金公司（H）、华泰证券（AH）、国泰君安（AH）、中信证券（AH）和东方证券（AH）。

    　　风险提示。行业竞争加剧风险、市场过度波动风险、行业监管趋严等。