深信服(300454)：向AI升级 安全+云计算双转型

　　投资要点：

    　　2024 年业绩承压，网安、云计算为两大主业。根据2024 年度业绩快报，2024年营收75.20 亿元，同比-1.86%；归母净利润1.97 亿元，同比-0.49%；扣非净利润0.76 亿元，同比-31.32%。国内行业客户的需求仍较弱，导致公司营收下滑。公司综合毛利率同比下降约3.67%，主要受国内市场激烈的竞争和公司业务结构变化等因素影响。公司整体费用下降，三费（研发、销售、管理）合计下降约6.25%。公司预计2024 年非经常损益对归母净利润影响额度为1.21亿元，主要是理财投资收益、参股投资企业公允价值变动等原因所致。根据2023年年报，按产品拆分，安全业务营收38.92 亿元，同比-0.14%，占比50.80%，毛利率81.24%；云计算业务营收30.90 亿元，同比+8.07%，占比40.33%，毛利率47.47%；企业级无线6.80 亿元，同比+3.70%，占比8.88%，毛利率53.24%。

    　　网安、云计算行业端保持双位数增长，国内增速超全球。①据公司2024 年半年报援引IDC 发布的《全球网络安全支出指南》（2024 年V1 版）显示，2022年全球网络安全IT 总投资规模为1,890.1 亿美元，并有望在2027 年增至3288.8亿美元，五年复合增长率约为11.7%。中国网络安全市场规模预计将从2022年的123.5 亿美元快速增长至2027 年的233.2 亿美元，期间年复合增长率为13.5%，高于全球平均水平。②根据中国信通院发布的《云计算白皮书（2024年）》，2023 年全球云计算市场规模达到5864 亿美元，同比增长19.4%。在生成式人工智能、大模型算力与应用需求刺激下，云计算市场将保持长期稳定增长，预计2027 年全球云计算市场将突破万亿美元。③IDC 的《全球ICT 支出指南：行业与企业规模》（2024 年V1 版）显示，中国IaaS 支出的五年复合增长率达到17.4%，远超其他硬件支出部分，这表明企业在云服务尤其是基础架构层面的投资正在加大。

    　　公司产品力强劲，多领域细分产品居市场前列。①网安产品方面，根据IDC 研究报告，自2009 年至2024 年第一季度连续15 年在安全内容管理类别中。VPN产品自2008 年至2024 年第一季度连续16 年持续保持国内市场占有率第一。

    　　应用交付产品2014 年至2021 年国内市场占有率第二，2022 年至2024 年第一季度市场占有率第一。公司下一代防火墙自2016 年至2023 年连续8 年在统一威胁管理类别中的国内市场占有率排名第二，2024 年第一季度国内市场占有率第一。②云计算产品方面，IDC 研究报告显示，公司桌面云终端（原VDI）产品2017 年至2023 年连续7 年保持中国云终端市场占有率前三，其中2021年与2022 年连续两年保持第一，2023 年在教育、医疗、政府以及制造业市场占有率第一；云桌面软件VCC 类（桌面虚拟化、应用虚拟化）产品2017 年至2023 年中国市场占有率保持前三；超融合HCI 软件产品自2017 年至2023 年连续7 年市占率稳居市场前列，2023 年全年深信服超融合以17.5%的市占率在中国超融合市场位居第一。

    　　③公司基础网络与物联网业务的经营主体为子公司信锐网科，其产品包括企业级无线、安视交换机、企业级物联网和面向中小企业的SMB 数通组网产品。根据IDC 研究报告显示，信锐无线在2023 年国内企业级无线市场中的银行、证券、保险、税务、公共事业等多个行业市场占有率第一，其技术和创新能力获得业内认可。

    　　一朵云面向AI 进行全新升级，为用户打造更匹配大模型场景的智算承载、应用构建的AI 平台。①深信服现已打造「HCI+AICP 新一代超融合」解决方案，只需在原集群基础上增加一台GPU 节点，就能基于本地集群快速部署并承载DeepSeek 在内的企业级大模型。所有承载通算、智算的集群资源都可以在信服云管理平台SCP 上进行统一纳管。②深信服托管云已支持基于专属资源+AICP 的方式，为用户提供专属的企业级大模型服务，可满足用户对于线上部署专属服务模型的需求。③深信服全新推出AI 应用创新平台，助力用户更简单地完成AI 应用的开发和运营。在生成阶段，用户可自主选择切换主流模型，比如使用基于深信服一朵云的方案线上或线下部署DeepSeek 模型服务。

    　　截至2025 年2 月28 日，公司自1 月15 日以来累计回购36.49 万股。①2025 年1 月15 日召开第三届董事会第二十六次会议，审议通过了《关于回购公司股份方案的议案》，同意公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购的资金总额不低于人民币1 亿元且不超过人民币2 亿元（均含本数），回购价格不超过人民币80 元/股（含本数）。②截至2025 年2 月28 日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份36.49 万股，累计回购的股份数量占公司当前总股本的0.09%，最高成交价为55.00 元/股，最低成交价为54.22 元/股，成交总金额为人民币1993.87 万元。

    　　盈利预测与投资建议。公司专注于软件和信息技术服务行业，致力于让政府部门、事业单位和各类企业等在内的企业级用户的IT 更简单、更安全、更有价值，当前主营业务为向前述企业级用户提供信息安全、云计算、企业级无线相关的产品和解决方案。预计AI 带动云计算需求提升，以及网安下游支出拐点到来，公司将保持增长趋势。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.97/3.57/5.06 亿元，EPS 分别为0.47/0.85/1.20 元，给予公司2024 年8-10 倍PS，2025 年合理价值区间为139.97-174.96 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：新产品迭代不及预期；下游客户需求恢复不及预期；行业竞争加剧等。