招商蛇口(001979)：销售规模稳居前列 减值计提拖累业绩

　　事件：2025 年3 月17 日，公司发布2025 年年度报告。

    　　收入同比微增，利润短期承压。公司2024 年实现营业收入1789.5 亿元（YoY+2.3%），归母净利润40.4 亿元（YoY-36.1%），扣非归母净利润24.5 亿元（YoY-57.3%），拟每10 股派现1.9353 元，合计派发17.5 亿元，占归母净利润43.3%，分红比例保持稳定。公司营收微增但利润下降主要由于：（1）毛利率同比下降1.3pct 至14.6%；（2）资产减值损失和信用减值损失60.3 亿元，同比增加149.6%，计提减值准备金额较大的主要为在盐城、徐州、南通、南宁、广州等城市的房地产项目。

    　　销售金额维持行业前五，投资聚焦强心城市。公司2024 年销售额2193 亿元（YoY-25.3%），销售面积935.9 平方米（YoY-23.5%），销售额维持行业第五。公司2024 年在西安、长沙、合肥、南通、徐州等五城销售金额排名位居第一，在南京、上海、深圳、苏州、成都、重庆、佛山、厦门、温州等九城进入当地销售名前五。2024 年公司累计获取26 宗地块，计容建面225 万平（YoY-61.9%），总地价486 亿元（YoY-57.1%），权益地价335 亿元（YoY-61.4%），拿地权益比同比降低7.7pct 至68.8%，拿地金额/销售金额同比减少16.4pct 至22.2%。公司投资聚焦“核心10 城”，投资额占比达90%，其中在一线城市的投资额占比达到59%。

    　　资产运营多元业态协同，物业服务非住领域优势持续扩大。2024 年公司主要持有物业全口径收入74.64 亿元，同比上涨12%，EBITDA 实现36.67亿元，同比上涨11%，开业三年以上稳定期项目EBITDA 回报率达6.42%，同比提升0.2 个百分点。集中商业、产业园、写字楼、公寓、酒店运营收入分别为17.7、13.8、13.5、12.3、10.2 亿元，同比分别为+22.2%、+8.4%、+7.1%、+13.4%、-4.1%。物业服务领域，招商积余2024 年实现营业收入171.7 亿元，同比增长9.9%；归母净利润8.4 亿元，同比增长14.24%，利润增长超过收入增长。截止2024 年末，在管项目2296 个，管理面积达3.65 亿平方米，全年第三方拓展年度合同额达36.93 亿元，其中第三方外拓非住业态新签年合同额达34 亿元，占第三方拓展的92%。

    　　财务稳健，融资成本为同行业较低水平。截止2024 年末，公司净负债率55.85%，剔除预收账款的资产负债率62.37%，现金短债比1.59 倍，三道红线维持绿档。公司积极响应房地产融资新模式，全年落地经营性物业贷款92 亿元，债务结构更加稳固。2024 年公司抓住利率下行的市场窗口，发挥公司信用优势进行高息债务置换，资金成本显著降低，全年新增公开市场融资154.6 亿元，票面利率均为同期同行业最低水平；2024 年末，公司综合资金成本2.99%，较年初降低48BP，保持行业最优水平。

    　　投资建议：维持“买入”评级。公司作为央企龙头，财务稳健，融资成本有显著优势，能够积极参与土地市场，随着低毛利地块逐渐消化，新拿地利润率修复，我们认为公司将在行业竞争格局改善中受益。根据公司过往拿地和销售情况，我们调整了盈利预测，预测公司2025/2026/2027 年营收分别为1734/1676/1601 亿元，归母净利润分别为45/50/56 亿元，对应摊薄EPS 为0.49/0.55/0.62 元/股。当前股价对应2025 年PE19.5 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策放松不及预期，毛利率改善不及预期，结算进度不及预期。