福耀玻璃(600660)：Q4收入新高 北美扩产短期影响盈利

　　本报告导读：

    　　公司 2024 年报符合预期，以旧换新推动乘用车景气持续，24Q4 收入体量再创新高，毛利率环比基本保持高位平稳，北美二期扩产短期影响盈利。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级：公司 2024 年实现营业收入 392.52 亿元，同比+18.37%；实现扣非归母净利74.46 亿元，同比+34.71%。其中，24Q4实现营收109.38 亿元，同比+17.17%；实现扣非归母净利18.95 亿元，同比+29.34%，符合预期。维持公司2025-26 年EPS 为3.41/4.04元，新增2027 年EPS 为4.68 元，参考可比25 年PE 为20.54 倍，维持目标价70.00 元。

    　　24Q4 收入创新高，车厂降价对ASP 有一定影响。2024 年全年公司实现汽车玻璃收入357 亿元，同比+19.49%，其中全年ASP 同比提升7.45pct，2024 全年中国汽车产量同比+3.70%，公司全年增收仍大幅跑赢行业。单季度看，24Q4 收入环比Q3 增长9.67%，以旧换新持续到年底叠加车厂年底赶工，季度收入创历史新高。倒算Q4 单季度ASP 提升幅度在6-7pct，环比有所放缓，主要是年底车厂降价幅度增加。

    　　还原包装费后24Q4 毛利率稳健，北美盈利环比有所下滑。毛利率端，24Q4 公司调整会计准则，将包材费用从销售费用口径转移至营业成本，增加营业成本约5.5 亿元，还原后24Q4 毛利率37.15%，扣除24Q3 的铝饰条一次性补偿款影响后，实际24Q4 毛利率环比24Q3 小幅提升。福耀美国24Q4 营业利润率在9%，环比Q3 有所下滑，我们判断主要是北美二期扩产后人员招聘等因素带来薪酬占比的提升。北美二期汽车玻璃项目已经在24 年完成全部资本开支，预计美国工厂2025 年利润率有望环比修复。

    　　高值产品产线建设提速，保持高分红。公司2024 年资本开支55 亿元，2025 年资本开支计划85 亿元，主要用于北美、安徽、福建等海外及国内的汽车玻璃配套产线建设，新一轮产品升级下的资本开支周期有望带领公司持续提升全球份额。同时，公司公告保持63%的高分红率，综合考虑平衡公司发展和股东回报。

    　　风险提示：车厂降价幅度超预期，原材料上涨超预期。