稳健医疗(300888)：消费+医疗并驾齐驱 布局全球大健康蓝图

　　概况：公司是国内最早建立从采购到研发、生产到直接对外出口的全产业链医用耗材企业之一，后以全棉水刺无纺布为开端切入健康生活消费品板块，“winner 稳健医疗”和“Purcotton 全棉时代”两大品牌协同发展，均拥有良好的品牌力和口碑。此外，公司先后通过多起并购扩大医用产品覆盖范围和渠道，完善一站式医用耗材解决方案。2019-23 年收入CAGR 为15.7%，归母净利润CAGR 为1.5%，部分年度收入波动系感染防护用品需求变化导致。2024 年医疗业务逐步消除高基数影响，消费品业务聚焦战略品&渠道提效势能向上。

    　　1-3Q24 收入 60.7 亿，同比增长1.0%由负转正，其中3Q 收入20.4 亿，同比增长16.8%。

    　　医用耗材业务：高基数影响平稳过渡，品牌力扎实。公司通过“内生+外延”覆盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护等产品线，部分品类市场空间巨大且保持高速增长。1-3Q24 高端敷料、健康个护品类收入各5.7/2.9 亿，同比各增33.5%/36.2%；渠道端来看国外销售保持较快增长，1-3Q24 收入同比增长12.7%，占比45.2%（+9.8pct），高端敷料在亚马逊跨境平台上品类排名领先；国内药店及电商渠道同比增长21.6%。我们认为，在国内医用耗材行业较为分散的背景下，公司的全产业链优势和生产制造能力使其在公共卫生事件发生期间快速响应市场需求，“公开承诺不涨价”的责任感和过硬的产品力让品牌心智在C 端放大，反哺加速B 端渠道渗透。

    　　健康生活消费品业务：医疗基因背书，多元产品全渠起量。全棉时代品牌通过全棉生活方式的消费文化输出，形成充分差异化的品牌形象；其生产环节均参照医用敷料的生产车间进行高标准管理，贴身衣物采用医疗等级的灭菌包装，进一步保证产品安全性&环保性。现产品覆盖婴童、女性、家居等多个消费场景，横跨高端纯棉柔巾、女性护理、婴童护理、家纺和服装多条产品线，其中棉柔巾为行业首创已成为核心爆品，1-3Q24 消费品业务收入33.6 亿元同比增长13.7%，其中棉柔巾收入10.1 亿元同比增长31.3%领跑全品类。我们认为，全棉时代品牌具备强大的质量控制、产品创新能力，近年来针对丰富产品应用场景、提升产品功能性、加强营销沟通等策略进行调整，及时适应市场和渠道变化，奠定有效的竞争壁垒和产品附加值。

    　　核心亮点：①医疗业务盈利修复，关注国产替代机会：2Q24 起板块进入正增长良性周期，高端敷料及健康个护品类提速，随着国家和医院对院内感染的关注以及居民对个人卫生环境的重视，一次性手术耗材正在逐步被市场接受。据公司年报援引CMI 统计，我国手术室耗材2023-26 年CAGR 为4.9%，其中一次性产品能够显著降低交叉感染风险&便利性更优因而需求旺盛、定制化手术组合包效率和安全性更优市场规模CAGR 达12%，医用敷料产品ODM 和进口替代空间巨大。②消费品业务高毛利，拓品类&渠道成长期：公司2024 年持续推进折扣管控、新品迭代、产品结构优化等方式保持整体毛利在较好水平。1H24 板块毛利率56.9%，营业利润率12.8%，其中棉柔巾/婴童服饰/成人服饰毛利率分别为50%/60%/66%；3Q 核心品类棉柔巾/卫生巾/成人服饰同比分别增长47%/17%/24%。从渠道来看，电商成为增长动力，3Q 线上渠道同比增长21%。③现金流优异，收并购外延潜力大：公司近年来始终保持经营活动现金净流量高于净利润，我们认为充足的现金储备既保障了公司灵活应对棉花等原材料价格波动影响、有效管理汇率风险等，也给加速完善产业链打开想象空间。如24 年9 月收购的GRI 直接填补海外产能空白，加强美国作为全球最大的医疗耗材市场的本土化能力，与自建产能相比则更快抓住窗口期进行产能调整，转产计划确定后可迅速降低关税负面影响。

    　　我们预计2024-2026年收入各90.06亿元、109.67亿元、129.43亿元，同比增长各10.0%、21.8%、18.0%，归母净利润各7.88亿元、10.22亿元、12.63亿元，同比增长各35.8%、29.7%、23.5%。采用分部估值法给予公司估值，分业务讨论如下：

    　　（1）健康生活消费品：公司凭借出色的质量管控能力及技术研发能力，持续推出医疗级品质的消费品，自2009年品牌创立以来，消费者认可度不断提高，迅速成长为电商平台母婴类TOP品牌，并在消费品细分领域有着较高的市场占有率。未来有望在激烈的市场竞争中提高客户黏性、稳定产品价格、扩大市场份额，从而保障盈利能力的持续性与稳定性。我们预计2024-26收入各48.1、55.5、62.4亿元，同比增长各12.8%、15.5%、12.4%。

    　　参考同业给予公司消费品业务2025年25-30倍PE，对应市值区间174-209亿元。

    　　（2）医用耗材：公司产品已广泛深入覆盖十九万家零售药店；国外医疗业务的客户和经销商已覆盖欧洲、日本、美国等上百余个国家和地区，可以较好地满足客户\用户一站式采购需求。随着全球医疗卫生水平提高、日常健康护理需求增加，全球医用耗材市场呈现稳定增长和格局变化趋势。另一方面，随着国内公立医疗机构改革，国考、集采、SPD\DRG等政策的推进，国内医用\家用耗材市场规模呈现快速整合发展趋势，为头部企业的发展提供了良好环境。我们预计2024-26年板块收入各41.1、53.2、66.1亿元，同比增长各6.3%、29.6%、24.2%。参考同业给予公司医用耗材业务2025年0.9-1.1倍PEG，对应市值区间99-121亿元。

    　　最终公司整体市值区间273-330 亿元，对应合理价值区间46.90-56.66 元，首次覆盖给予“优于大市”投资评级。

    　　风险提示：行业监管政策变动、消费品行业竞争加剧、商誉减值风险等。