中国平安(601318)：营运利润与分红稳中有进 看好资负共振改善驱动估值修复

　　核心观点

    　　负债端来看，公司2024 年价值率大幅优化驱动价值增长，其中代理人队伍产能延续高增，队伍规模连续三个季度企稳回升，银保渠道积极拓展外部合作，价值贡献进一步提升， 看好代理人队伍产能的优化与银保合作网络的拓展带动公司新单保费和新业务价值进一步增长。长期来看，公司综合金融模式持续深化，医疗养老战略持续落地，差异化竞争壁垒深厚。资产端来看，公司加大价值型和科技成长型的配置，股票配置比例同比+1.4pct 至7.6%，其中TPL 股票和OCI 股票比例分别+0.5pct、+0.9pct 至3.0%、4.6%，看好权益市场回暖为公司业绩贡献弹性。当前公司估值仍处低位，安全边际充足， 建议关注资负两端共振改善带来的估值修复投资机会。

    　　事件

    　　中国平安披露2024 年业绩

    　　公司全年归母营运利润同比+9.1%至1218.6 亿元，其中寿险及健康险业务NBV 可比口径下同比+28.8%至400.2 亿元；财险业务保险服务收入同比+4.7%，综合成本率同比-2.3pct 至98.3%；综合、净投资收益率分别同比+2.2pct、-0.4pct 至5.8%、3.8%。

    　　简评

    　　1. 整体业绩：营运利润稳健增长，全年每股股息同比+5%全年归母营运利润同比+9.1%至1218.6亿元，主要由财险业务利润增长和资管业务亏损收窄带动。具体来看，公司寿险及健康险/财险/银行/金融赋能业务2024 年归母营运利润分别同比-1.9%/+67.7%/-4.2%-101.5%至969.8 亿元/149.5 亿元/258. 0 亿元-4.0亿元，资管业务亏损同比-42.6%至119.0亿元。单四季度看，公司归母营运利润同比+109.1%至80.4 亿元。派息方面，公司拟派发 2024 年末期股息每股1.62 元，全年合计股息每股2.55 元，同比+5%，基于归母营运利润计算的现金分红比例为 37.9%。

    　　全年归母净利润同比+47.8%至1266.1 亿元，主要由资产端总投资收益改善驱动。保险资金投资组合2024 年总投资收益同比+66.6%至2064.3 亿元，公司FVTPL 计量的债券、基金、股票公允价值变动分别为235.0 亿元、251.0 亿元、200.8 亿元，较2023 年的85.0 亿元、-38.5 亿元、-52.9 亿元均显著改善。单四季度实现归母净利润74.3 亿元，同比扭亏为盈。

    　　2. 寿险及健康险业务：价值率改善驱动NBV 高增，审慎下调内含价值长期投资回报率假设和风险贴现率基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司将寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设、风险贴现率分别从4.5%、9.5%审慎下调至4.0%、8.5%/7.5%。

    　　新假设下全年NBV 同比+25.6%至285.3 亿元，可比口径下同比+28.8%，主要由NBVM（可比口径） 同比+5.6pct 至31.8%驱动。2024年，在银保渠道“报行合一”政策落地、预定利率下调和公司积极推动产品结构优化转型的带动下，新业务价值率显著改善，且平安寿险13 个月和25 个月保单继续率分别同比+3.6pct、+3.9pct至96.4%、89.7%。新单保费方面，预计受“报行合一”政策和2023 年基数较高影响，2024 年用来计算NBV的首年保费同比-7.1%至1540.3亿元。单四季度来看，可比口径下NBV为48.6 亿元，同比持平，用来计算NBV的首年保费同比-26.7%至154.0 亿元。截至2024 年末，寿险及健康险业务内含价值为8350.93亿元，同比+0.5%，可比口径下同比+15.6%。

    　　新业务保费现值稳健增长，但合同服务边际余额有所下降。全年，新业务CSM 同比-9.1%至354.1 亿元，主因新业务利润率同比-1.2pct 至9.0%，新业务保费现值同比+2.9%至3954.8 亿元。全年保险服务业绩及其他同比-2.9%至860.3 亿元，其中CSM 摊销同比-4.9%至711.4 亿元，营运偏差和其他同比+3.4%至80.3 亿元。截至年末，CSM 余额为7313.1 亿元，较上年末-4.8%。

    　　3. 代理人渠道：产能延续高增，队伍规模连续三个季度企稳回升平安寿险通过构建客户服务场景、拓宽“产品+服务”权益、提升训练实战等核心举措，驱动队伍产能增长，代理人渠道人均NBV 同比+43.3%至10.1 万元/人均每年，驱动NBV 可比口径下同比+26.5%至318.7 亿元。此外，代理人渠道可比口径下NBVM 同比+10.9pct 至36.0%，业务质量显著提升。新单方面，代理人渠道用来计算NBV的首年保费同比-12.0%至884.2 亿元。

    　　队伍规模连续三个季度企稳回升，质态持续改善。2024 年新增人力中的大专及以上销售人员占比同比+0.5pct。截至年末，代理人数量为36.3 万人，较上年末+4.6%，较三季度末+0.3%。

    　　4. 银保渠道：积极拓展合作范围，银保实现高质量增长银保渠道2024年NBV可比口径下同比+62.7%至48.3 亿元，占比同比+2.5pct 至12.1%，其中外部渠道NBV同比增速高达165%。一方面，公司深化“5+5+N”策略，与5大国有行深化合作，全面拓展5 家全国性股份行合作，并挖掘N 家潜力城商行寻求增量，2024 年银保渠道用来计算NBV的首年保费同比+8.6%至196.4 亿元。

    　　另一方面，银保渠道“报行合一”政策实施带动渠道销售费率优化，银保渠道NBVM 同比+8.2pct 至24.6%。

    　　5. 财险业务：保证保险承保亏损显著收窄，承保利润大幅改善财险业务全年实现承保利润54.6 亿元，较2023 年的承保亏损20.8 亿元显著改善，一方面保证保险业务承保损失下降带动综合成本率同比-2.4pct 至98.3%，另一方面业务规模保持稳健增长，保险服务收入同比+4. 7%至3281.5 亿元。分险种来看，全年车险、非车险保险服务收入分别同比+5.0%、+4.0%至2200.3 亿元、1081. 2亿元，非车险中责任险/健康险/农险原保费收入分别同比+4.4%/+38.3%/+32.4%至242.3/183.3/107.2 亿元。

    　　成本端来看，整体费用率和赔付率分别同比-1.9pct、-0.5pct 至27.3%、71.0%。分险种来看：1）车险综合成本率同比+0.3pct 至98.1%，主因新保险合同准则下的贴现率下降带来的负债成本上升和暴雨等自然灾害同比多发。2）非车险综合成本率同比-7.8pct 至98.8%，其中责任险/健康险/意外伤害保险/农险/保证险综合成本率分别同比-3.6/-1.8/-7.0/-5.7/-28.9pct 至102.7%/93.4%//99.0%/99.8%/102.2%。3）保证保险未了责任余额持续下降，风险敞口快速收敛，由于存量业务理赔案件逐步回收，承保亏损同比大幅下降，对整体业务品质的影响大幅降低。

    　　6. 资产端：权益资产表现同比显著改善，综合投资收益率同比提升截至2024 年末，公司保险资金投资组合规模超5.73 万亿元，较年初增长21.4%。资产配置方面：1）固收投资：公司主动逢高配置利率债，并提高交易型固收的配置以增厚收益，债券投资比例同比+3.6pct 至61.7%，TPL 固收类比例同比+2.6pct 至16.9%。2）权益投资：公司加大价值型和科技成长型的配置，股票配置比例同比+1.4pct 至7.6%，其中TPL 股票和OCI 股票比例分别+0.5pct、+0.9pct 至3.0%、4.6%。

    　　投资业绩方面，公司保险资金投资组合全年净、综合投资收益率分别同比-0.4pct、+2.2pct 至3.8%、5.8%，其中综合投资收益率改善主要得益于公司均衡资产配置战略和权益资产表现同比显著改善，净投资收益率下降主要受存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率下降影响。

    　　7. 银行业务：整体业务经营保持稳健

    　　全年，银行业务归母营运利润同比-4.2%至258.0 亿元，单四季度，归母营运利润同比-30.0%至27.7 亿元。

    　　全年，净息差同比-0.51pct 至1.87%，主要受市场利率下行、主动压降零售高风险资产等因素影响。零售业务方面，截至年末，管理零售客户资产41940.7 亿元，较年初+4.0%；零售客户数12553.8 万户，其中财富客户145.6 万户，较年初+5.7%；个人存款余额12871.8 亿元，较年初+6.6%。

    　　资产质量整体保持平稳，风险抵补能力保持良好。截至年末，平安银行不良贷款率1.06%，同比持平；拨备覆盖率250.71%。

    　　8. 资管业务：亏损幅度同比收窄

    　　全年，资管业务归母营运亏损同比-42.6%至119.0 亿元，单四季度，归母营运亏损同比-41.6%至-95.8 亿元。

    　　亏损主因计提信用减值损失和资产减值损失130.6 亿元，但减值规模同比-24.3%。截至2024 年12 月末， 平安融资租赁不良资产率1.04%，较年初显著下降。

    　　9. 金融赋能业务：对内强化科技赋能，对外完善生态布局全年，金融赋能业务归母营运利润同比-101.5%至-0.3 亿元，单四季度，归母营运亏损同比+11.2%至4.0亿元。具体来看各成员公司业绩：1）金融壹账通围绕聚焦 “产品升级、客户深耕、境外发展” 三个核心要务，聚合资源打造高价值、高门槛的产品，2024 年归母净亏损同比+216.6%至6.7 亿元。2）平安健康深入践行医险协同模式，持续加强和平安集团在 “综合金融+医疗养老” 战略上的协同效应，2024 年实现归母净利润0. 8 亿元，同比扭亏为盈。3）汽车之家2024 年实现归母净利润20.5 亿元，同比-5.1%。

    　　投资建议：资负两端稳中有进，当前估值处于低位，看好公司长期投资价值负债端来看，寿险及健康险业务价值率显著优化驱动价值增长，其中代理人队伍产能延续高增，队伍规模连续三个季度企稳回升，银保渠道积极拓展外部合作，价值贡献进一步提升，看好代理人队伍产能的优化与银保合作网络的拓展带动公司新单保费和新业务价值进一步增长。长期来看，公司综合金融模式持续深化， 医疗养老战略持续落地，差异化竞争壁垒深厚，而且公司着力提升分红险销售占比、打造更加均衡的产品结构，有望进一步夯实公司在低利率环境下的长期稳健经营能力，进而为公司长期估值中枢提升打开空间。资产端来看，公司加大价值型和科技成长型的配置，股票配置比例同比+1.4pct 至7.6%，其中TPL 股票和OCI 股票比例分别+0.5pct、+0.9pct 至3.0%、4.6%，看好权益市场回暖为公司业绩贡献弹性。估值方面，截至3 月19 日收盘，公司2025 年PEV 为0.65 倍，股息率达5%，安全边际充足，建议关注资负两端共振改善带来的估值修复投资机会。我们预计公司2025/2026/2027年的NBV增速分别为16.3%/15.4%/15.1%，给予公司未来12个月目标价71. 1元，对应2025 年PEV 为0.85 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　负债端改革不及预期：当前公司寿险业务持续深化转型，若公司代理人队伍质量提升不及预期，可能会影响到公司的新业务价值。

    　　长端利率超预期下行：如果长端利率出现超预期下行，将对公司的投资收益产生不利影响。

    　　权益市场大幅下滑：如果权益市场出现大幅下滑，将对公司的投资收益产生不利影响。

    　　居民对保障型产品的需求复苏情况持续大幅低于预期：保障型产品的新业务价值率一般较高，若居民对此类产品的需求持续低迷，可能对公司的新业务价值增长带来负面影响。