金山办公(688111)：AI赋能下 个人业务稳健增长 WPS365开启增长新引擎

　　核心观点：

    　　公司披露2024 年年报。24 年公司实现收入51.2 亿元，同比增长12.4%，归母净利润16.5 亿元，同比增长24.8%。

    　　AI 赋能下，个人业务稳健增长。WPS 个人业务24 年实现收入32.83亿元，同比增长18.0%。在付费用户数量同比增长17%的情况下，ARPU 仍实现了正增长，这其实反应了AI 接入后为公司带来量和价的齐升。我们认为，伴随相关AI 应用的持续优化以及消费者在AI 办公应用对于效率提升的认知逐渐加强的情况下，AI 商业化落地前景可期。

    　　WPS 365 开启新的增长引擎。该业务24 年实现收入4.37 亿元，同比增长149.33%。我们认为，收入的大幅增长主要得益于大语言模型重构办公场景以及协同办公需求持续上涨的双重驱动。具体来看：①在AI 与办公场景相融合的过程中，将不断帮助用户降低重复性工作时间，提高效率。②协同需求方面，在办公软件与业务流程深度融合的过程中，内置的BI 工具将逐步把数据转换为可供决策的资产，随着公司产品的持续渗透，用户粘性有望进一步加强并驱动收入的显著增长。

    　　WPS 软件业务25 年增长有望加速。24 年实现收入12.68 亿元，同比减少8.6%，主要系24 年上半年信创需求放缓。展望25 年全年，国内稳经济政策迭出，经济增长预期发生积极变化，党政信创推进节奏有望加速，该部分业务后续的想象空间仍然较大。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司25-27 年归母净利为17.92 亿元、21.28亿元、25.46 亿元。对公司采用分部估值法，即订阅业务采用PS 估值，机构数量授权业务及其他采用PE 估值。参考可比公司估值，给予订阅业务25 年PS 估值35 倍，给予机构数量授权及其他业务25 年PE 估值35 倍，则每股合理价值约403.42 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示。C 端用户支付意愿仍有待时间考量；国内其他平台公司自研办公应用的潜在竞争可能；企业内部应用效率提升较难量化。