爱美客(300896)：业绩略低于预期 内研外购丰富管线备战2025

　　投资要点：

    　　公司发布2024 年年报，业绩略低于市场预期。24 年实现营收30.3 亿元，同比增长5.5%；归母净利润19.6 亿元，同比增长5.3%；扣非净利润18.7 亿元，同比增长2.2%。24Q4 单季度营收6.5 亿元，同比下滑7.0%，归母净利润3.7 亿元，同比下滑15.5%；扣非净利润3.4 亿元，同比下滑21.7%。拟向全体股东每10 股派发现金股利38 元（含税）。

    　　毛利率略有下滑，净利率基本持平，费用率整体稳中有降。24 年综合毛利率94.6%，同比下行0.5pct。净利率64.7%，同比基本持平。销售费用率为9.1%，基本持平；管理费用率为4.1%，同比下降1.0pct。研发费用率为10.0%，同比提升1.3pct。经营现金流净额19.3 亿。

    　　产品结构基本持平，直销渠道营收增速跑赢整体。溶液类产品营收17.4 亿元，同比增长4.4%，占比57.6%；凝胶类产品营收12.2 亿元，同比增长5.0%，占比40.2%。直销渠道营收20.1 亿元，同比增长12.4%，占比66.4%，经销渠道营收10.2 亿元，同比下滑6.0%，占比33.6%。

    　　在研管线充分。注射用 A 型肉毒毒素处于注册申报阶段；利多卡因丁卡因乳膏处于注册申报阶段；司美格鲁肽注射液处于临床试验阶段；去氧胆酸注射液处于临床试验阶段；第二代埋线处于临床试验阶段；米诺地尔搽剂处于注册申报阶段。

    　　收购韩国REGEN Biotech,Inc.公司（AestheFill 母公司）控股权，外延并购打开进一步增长空间。全资子公司持股占比70%的“爱美客国际”，拟以1.9 亿美元收购韩国REGEN Biotech 公司85%的股权，该公司主要从事医用材料、医疗器械及医药等相关产品的研发，以再生类医美药械产品知名，已获批上市的产品主要包括：AestheFill(已在国内成功拿证)与PowerFill。

    　　公司深耕国内医美药械市场，拿证壁垒较强，拟外购成熟再生产品母公司股权，内部肉毒素、司美格鲁肽等产品在研待发。具备行业高壁垒、赛道高潜力、产品高盈利的商业模式，短期业绩略低于预期，不改长期渗透率提升的强贝塔逻辑。

    　　根据24 年财报，我们下调盈利预测并新增27 年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为21.5/24.4/28.8 亿元（ 原预测25-26 年归母净利润为24.41/27.81 亿元），对应PE 分别为27/24/20 倍。考虑到25 年提振消费及肉毒等新品放量带来的看点，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；新品销售不及预期；居民收入预期下行；在研项目延期推出；行业政策变化风险；宏观经济复苏不及预期；产品研发与注册不及进度预期等风险。