黄金高级公式模型推演：黄金定价框架演进的新范式

　　核心观点

    　　20 世纪70 年代至今，国际金价CAGR 高达8.5%，在全球大类资产中占优。从金融属性主导的传统定价逻辑到对“去美元化”定价权重的抬升，本文我们选取美债10YTIPS 利率、CRB 商品、美国M2 同比、美债存量同比、存量美债规模与GDP 比值五个指标为基础变量，以调节变量K 定义市场对美元的不信任程度，我们得到黄金高级公式模型。2025 年我们对金价仍战略看多，全年高点推演：中性预测3300 美元/盎司。

    　　19 世纪以来黄金的储备地位及价值不断变迁，黄金经历三轮运行周期从19 世纪的金本位、金汇兑本位，至20 世纪50 年代黄金与美元双本位的布雷顿森林体系，再到20 世纪70 年代末确立的牙买加体系，国际货币体系逐步经历实物货币到信用货币、固定汇率向浮动汇率的转变。1970 年以来黄金的三轮周期：

    　　前两轮牛市为1970 年-1980 年、2000 年-2011 年，两轮金价见顶均与FOMC 加息预期的发酵有关。而2016 年以来本轮牛市运行9 年，累计涨幅达182%。

    　　黄金背后多重属性决定了其长久期回报的稳健性（1）金融属性：作为不生息资产，黄金持有收益仅来自资本利得，本质可参考零息债券定价逻辑。全球无风险利率锚——美债利率下行时，金价受到提振。（2）货币属性： 2022 年Q1 俄乌冲突时在俄美元资产冻结、美债杠杆率攀升背后美元信用削弱均强化了全球央行“去美元化”进程：减配美债+增持黄金。2015Q1-2024Q3，美元在全球央行外汇储备占比由66%降至57.4%；存量美债中外资持有占比由34.08%降至23.6%；全球黄金储备与央行外储比值由11%升至23%。（3）商品属性：2024 年黄金需求中金饰消费占比超4 成，央行购金权重升至22.9%。

    　　（4）避险属性：地缘摩擦升温或大国秩序混沌时，避险需求或阶段主导金价。

    　　黄金宏观友好度高级公式：拟合度超过90%，中性目标价3300 美元/盎司我们选取美债10Y TIPS 利率、CRB 商品、美国M2 同比、美债存量同比、美国存量国债与GDP 比值五个指标为基础变量，以K 值定义市场对美元的不信任程度。

    　　2012 年与2023 年K 值的走高主要源于美国高赤字及央行购金行为。基于黄金高级公式，中性/乐观情形下我们预计2025 年金价高点分别为3300/3500 美元/盎司。

    　　美国财政赤字实际削减幅度或有限，“去美元化”与降息预期仍将提振金价（1）特朗普MAGA 政策纲领与逆全球化主张或带来更为割裂与混沌的全球格局，关税博弈与摇摆态度或引发金价波动，但避险需求仍将形成支撑。（2）美国经济边际降温，美联储降息延续的确定性较高。考虑海外抢出口背后贸易赤字对美国经济的拖累，Atlanta GDP Now 预计美国2025Q1 GDP 环比折年率或转负为-2.1%，CME FedWatch 预期全年降息次数为2-3 次。若美国经济明显走低，复盘历轮美国降息周期或NBER 衰退周期，可发现黄金均表现占优。（3）欧洲财政扩张提振欧元，日央行升息支撑日元，美元强势基础或边际转弱。（4）美国财政赤字实际削减力度或有限，“去美元化”背后央行或延续购金。美债利率“high for longer”外溢效应下，美国2024 财年利息支出超过国防支出。至2025 年2 月，美国2025 财年财政赤字累计值已超1 万亿美元，高于过去5 年同期；美国财政累计支出亦不低于过去5 年同期。（5）SPDR Gold Shares ETF 等主流黄金ETF 或延续净流入。

    　　风险提示

    　　特朗普政府政策超预期；海外银行业危机蔓延；国际地缘摩擦超预期