南山智尚(300918)：2024年业绩展现韧性 期待2025年超高及锦纶发力

　　2024 年业绩展现韧性，期待2025 年超高及锦纶发力，维持“买入”评级2024 年收入16.16 亿元（同比+1.0%，下同），归母净利润1.91 亿元（-5.8%），Q4 收入4.53 亿元（-5.0%），归母净利润0.66 亿元（-19.8%）。公司逐步构建1+2+N新材料产业生态，超高业务盈利受益于出口政策放松及下游机器人领域新需求的催化，锦纶业务加速投建构成新成长曲线，我们上调2025-2026 年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润2.7/3.4/4.1 亿元（此前为2.3/2.6 亿元），当前股价对应PE 25.4/20.7/17.0 倍，维持“买入”评级。

    　　主业收入承压，盈利能力进一步提升，全产业链下创新驱动发展主业受下游服装需求影响，面料收入下滑、服装收入稳健增长，盈利能力均有提升主要系高附加值产品订单提升及成本控制有效，智能化设备渗透率80%。精纺呢绒:2024 年收入8.1 亿元（-9.54%），量/价-7.7%/-1.9%，产能利用率-11.5pct 至79.5%，毛利率35.54%（+1.5pct）。服装:2024 年收入6.1 亿元（+4.45%），毛利率36.55%（+0.75pct）。预计2025 年主业以技术创新和数智化升级实现稳健增长。

    　　2024 年超高盈利受政策影响，预计2025 年超高单吨净利回暖，锦纶加速投建UHMWPE 纤维：2024 年收入1.76 亿元（+94.75%），其中量/价+119.69%/-11.4%至3304 吨/5.3 万元/吨，受政策及产能爬坡影响毛利率-9.7pct 至10.23%，总产能3600 吨，二期已完成产能爬坡，覆盖不同规格产品（100-2400D、26 -42CN/DTEX），一等品率达 95% 以上，预计军用占比约30%。受益于出口政策放松及下游机器人领域新需求的催化，预计2025 年量价回暖， 2024Q4 均价提升至7 万元且2025年以来均价进一步提升。此外公司积极推进机器人灵巧手腱绳相关合作，预计军用丝占比提升和腱绳领域突破将带动单吨净利。（2）锦纶：年产8 万吨高性能差别化锦纶长丝项目采用国际领先技术装备，产品聚焦高端功能性产品，已于2024年11 月开始试投产部分产线, 目前27 条产线投入生产，34 条产线正在调试，计划5 月全面投入运营，2025 年预计锦纶66 产量5-6 千吨，锦纶6 产量 2 万吨。

    　　2024 年主业承压影响净利率，可转债利息费用化推高财务费用率(1)盈利能力：2024 年毛利率降低1.1pct 至33.58%，期间费用率同比+0.5pct 至18.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率-0.6pct/基本持平/-0.1pct/+1.2pct 至7.4%/5.2%/3.6%/1.9%，可转债利息随超高二期投产费用化影响利息支出，归母净利率11.8%（-0.9pct）。(2)营运能力：截至2024 年存货余额为6.8 亿元（+1.9%），存货周转天数228 天（+8 天）现金及等价物约5.2 亿元（+4.1%）。

    　　风险提示：产能投放不及预期、下游需求萎靡、市场竞争加剧。