中国巨石(600176)：全球玻纤龙头护城河深厚 周期底部开启上行新征程

　　全球玻纤龙头经营韧性十足，2024 年盈利能力底部修复。公司作为全球玻纤龙头，拥有桐乡、九江、成都、淮安、埃及、美国六大生产基地，玻纤纱年产能近300 万吨，位居全球首位，内销和出口经营并行。2010-2022 年，公司营收和归母净利润CAGR 分别为12.79%、33.52%。除2012 年和2019 年外，公司各年业绩均维持正向增长，体现出穿越周期的经营韧性。2023 年行业需求转弱，供需恶化，产品价格下行，公司营收、归母净利润均同比下滑，分别为148.76 亿元（yoy-26.33%）、30.44 亿元（yoy-53.94%）。

    　　2024 年整体经营仍承压，但24Q1 起行业竞争战略转向，企业联合对粗纱、电子纱、电子布等产品进行多轮复价，同时公司新增产能逐步投放，公司营收业绩降幅逐季收窄，盈利能力底部逐季好转。2024Q1、Q2、Q3 公司营收分别yoy-7.86%、+4.77%和+8.27%，归母净利润分别yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。

    　　粗纱：风电/新能源汽车景气度驱动粗纱需求释放，叠加行业竞合机制筑造价格提涨基础。粗纱下游覆盖周期和成长行业，且成长属性不断强化，2011-2024 年国内（仅指大陆地区）玻纤纱总产量由279 万吨增长至756 万吨，CAGR 为8.66%，2024 年玻纤行业总产量为756 万吨，其中粗纱类（工业纱+玻纤增强纱）产量为675.1 万吨。风电和新能源汽车行业为粗纱下游需求增长较快的领域，2024 年风电新增招标规模高增，为2025 年风电纱需求创造增量，同时风电叶片迈进大型化时代，中高端风电纱长期需求向好。我国新能源汽车渗透率快速提升，叠加轻量化趋势，拉动玻纤短切原丝、热固热塑产品需求。供给侧竞争战略转向明显，企业对利润诉求增强，2024 年3 月和11 月开启2 轮大规模复价，玻纤价格企稳回升，板块业绩逐季改善，11 月底复价有望在2025年体现价格传导效果。2025 年，风电需求预期向好，汽车销量维持增长，部分玻纤产品具备价格提升弹性，助力2025 年盈利持续修复。

    　　电子纱/布：AI 发展驱动终端需求复苏，2025 年量/价弹性十足。玻纤电子布主要用于电子制造业，和铜箔、合成树脂共同构成CCL，为PCB 重要组成部分。PCB 是电子信息技术产业的核心基础组件，在全球电子元件细分产业中产值占比最大，下游覆盖消费电子、汽车电子、通信、计算机等高端领域。2023 年全球PCB需求大幅下滑，2024 年有所回暖，2025 年消费电子、汽车需求有望保持增长，智能化需求提升，全球AI 技术发展迅速，对AI 芯片算力能力提出更高要求，新兴人工智能、数字经济领域的发展为电子布需求创造增量，未来有望带动高端电子布的需求释放。

    　　在供给端，2025 年电子纱/布新增基本无新增产能，供需平衡偏紧，2024 年和2025 年电子纱/布生产厂家均对电子纱/布产品进行复价，当下电子纱/布产品价格仍处于历史低位水平，预计2025年在需求和价格端均具备上行弹性。

    　　产品结构优化高端化占比提升，成本护城河深厚盈利能力领先。

    　　公司品牌产能优势突出，技术研发水平领先，产品结构持续优化，目前高端化产品占比已达85%。其中，风电纱市占率约1/3，已成功研发出E9 超高模量玻璃纤维，定位超长风电叶片领域，受益2025 年风电纱长协价格提升落地和风电景气度提升带来的需求增长。公司原材料布局、能源采购、产能规模、生产工艺和智能化制造等共同筑造了成本护城河，公司在行业底部维持降本趋势。

    　　在可比玻纤企业中，公司平均单位生产成本较低，2017-2023 年，公司玻纤纱及制品平均单位生产成本较可比企业均值低300-850元/吨左右，毛利率始终位于可比公司首位，2023 年公司玻纤纱及制品业务实现毛利率29.77%，高出可比企业平均毛利率6.50pct。受益于智能化生产水平提升，公司生产效率提高24%，生产成本降低12%，能源利用率提高21%，2014-2023 年公司人均产出由114 吨/人增加至190 吨/人。在电子纱/布领域公司产能规模第一，成本领先竞争对手30%，充分受益电子需求回暖和AI景气度上行。

    　　投资建议：公司为全球玻纤龙头，全球市占率超30%，产线遍布全球，高端化产品比重提升，成本优势明显，盈利能力行业领先，兼备周期及成长属性，经营韧性十足。随玻纤下游各细分领域需求边际改善，供给侧企业竞合意识增强，2025 年价格和盈利表现有望提升，玻纤龙头企业优先受益强者恒强。我们预计2024-2026年公司整体营收分别为159.35 亿元、192.23 亿元和207.73 亿元，分别同比增长7.12%、20.63%和8.06%；归母净利润分比为20.37 亿元、30.06 亿元和35.56 亿元，分别同比-33.1%、47.6%和18.3%。对应2024-2026 年PE 分别为23.2 倍、15.7 倍和13.3倍，我们给予公司2025 年20 倍PE，对应6 个月目标价15.0 元。

    　　首次覆盖，给予“买入-A”评级。

    　　风险提示：宏观经济大幅波动；下游需求不及预期；产能投放不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；盈利预测不及预期。