中国巨石(600176):全球玻纤龙头护城河深厚 周期底部开启上行新征程

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:董文静/陈依凡 日期:2025-03-13

  全球玻纤龙头经营韧性十足,2024 年盈利能力底部修复。公司作为全球玻纤龙头,拥有桐乡、九江、成都、淮安、埃及、美国六大生产基地,玻纤纱年产能近300 万吨,位居全球首位,内销和出口经营并行。2010-2022 年,公司营收和归母净利润CAGR 分别为12.79%、33.52%。除2012 年和2019 年外,公司各年业绩均维持正向增长,体现出穿越周期的经营韧性。2023 年行业需求转弱,供需恶化,产品价格下行,公司营收、归母净利润均同比下滑,分别为148.76 亿元(yoy-26.33%)、30.44 亿元(yoy-53.94%)。

      2024 年整体经营仍承压,但24Q1 起行业竞争战略转向,企业联合对粗纱、电子纱、电子布等产品进行多轮复价,同时公司新增产能逐步投放,公司营收业绩降幅逐季收窄,盈利能力底部逐季好转。2024Q1、Q2、Q3 公司营收分别yoy-7.86%、+4.77%和+8.27%,归母净利润分别yoy-61.97%、-46.50%和-6.38%。

      粗纱:风电/新能源汽车景气度驱动粗纱需求释放,叠加行业竞合机制筑造价格提涨基础。粗纱下游覆盖周期和成长行业,且成长属性不断强化,2011-2024 年国内(仅指大陆地区)玻纤纱总产量由279 万吨增长至756 万吨,CAGR 为8.66%,2024 年玻纤行业总产量为756 万吨,其中粗纱类(工业纱+玻纤增强纱)产量为675.1 万吨。风电和新能源汽车行业为粗纱下游需求增长较快的领域,2024 年风电新增招标规模高增,为2025 年风电纱需求创造增量,同时风电叶片迈进大型化时代,中高端风电纱长期需求向好。我国新能源汽车渗透率快速提升,叠加轻量化趋势,拉动玻纤短切原丝、热固热塑产品需求。供给侧竞争战略转向明显,企业对利润诉求增强,2024 年3 月和11 月开启2 轮大规模复价,玻纤价格企稳回升,板块业绩逐季改善,11 月底复价有望在2025年体现价格传导效果。2025 年,风电需求预期向好,汽车销量维持增长,部分玻纤产品具备价格提升弹性,助力2025 年盈利持续修复。

      电子纱/布:AI 发展驱动终端需求复苏,2025 年量/价弹性十足。玻纤电子布主要用于电子制造业,和铜箔、合成树脂共同构成CCL,为PCB 重要组成部分。PCB 是电子信息技术产业的核心基础组件,在全球电子元件细分产业中产值占比最大,下游覆盖消费电子、汽车电子、通信、计算机等高端领域。2023 年全球PCB需求大幅下滑,2024 年有所回暖,2025 年消费电子、汽车需求有望保持增长,智能化需求提升,全球AI 技术发展迅速,对AI 芯片算力能力提出更高要求,新兴人工智能、数字经济领域的发展为电子布需求创造增量,未来有望带动高端电子布的需求释放。

      在供给端,2025 年电子纱/布新增基本无新增产能,供需平衡偏紧,2024 年和2025 年电子纱/布生产厂家均对电子纱/布产品进行复价,当下电子纱/布产品价格仍处于历史低位水平,预计2025年在需求和价格端均具备上行弹性。

      产品结构优化高端化占比提升,成本护城河深厚盈利能力领先。

      公司品牌产能优势突出,技术研发水平领先,产品结构持续优化,目前高端化产品占比已达85%。其中,风电纱市占率约1/3,已成功研发出E9 超高模量玻璃纤维,定位超长风电叶片领域,受益2025 年风电纱长协价格提升落地和风电景气度提升带来的需求增长。公司原材料布局、能源采购、产能规模、生产工艺和智能化制造等共同筑造了成本护城河,公司在行业底部维持降本趋势。

      在可比玻纤企业中,公司平均单位生产成本较低,2017-2023 年,公司玻纤纱及制品平均单位生产成本较可比企业均值低300-850元/吨左右,毛利率始终位于可比公司首位,2023 年公司玻纤纱及制品业务实现毛利率29.77%,高出可比企业平均毛利率6.50pct。受益于智能化生产水平提升,公司生产效率提高24%,生产成本降低12%,能源利用率提高21%,2014-2023 年公司人均产出由114 吨/人增加至190 吨/人。在电子纱/布领域公司产能规模第一,成本领先竞争对手30%,充分受益电子需求回暖和AI景气度上行。

      投资建议:公司为全球玻纤龙头,全球市占率超30%,产线遍布全球,高端化产品比重提升,成本优势明显,盈利能力行业领先,兼备周期及成长属性,经营韧性十足。随玻纤下游各细分领域需求边际改善,供给侧企业竞合意识增强,2025 年价格和盈利表现有望提升,玻纤龙头企业优先受益强者恒强。我们预计2024-2026年公司整体营收分别为159.35 亿元、192.23 亿元和207.73 亿元,分别同比增长7.12%、20.63%和8.06%;归母净利润分比为20.37 亿元、30.06 亿元和35.56 亿元,分别同比-33.1%、47.6%和18.3%。对应2024-2026 年PE 分别为23.2 倍、15.7 倍和13.3倍,我们给予公司2025 年20 倍PE,对应6 个月目标价15.0 元。

      首次覆盖,给予“买入-A”评级。

      风险提示:宏观经济大幅波动;下游需求不及预期;产能投放不及预期;原材料价格上涨;行业竞争加剧;盈利预测不及预期。