山东药玻(600529)：龙头优势稳固 中硼硅加速放量助力成长

　　药用玻璃龙头，业绩稳健增长

    　　山东药玻是国内药玻行业龙头，核心壁垒稳固，护城河深厚。公司定增建设40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，截至2024H1 公司产能已投放过半且项目仍在持续建设中。随着公司中硼硅模制瓶逐步放量，公司收入、利润有望迎来较好增长。我们预计山东药玻2024-2026 年归母净利润分别为10.22/12.37/14.24 亿元，同比+31.8%/+21.0%/+15.2%；EPS 分别为1.54/1.86/2.15 元/股，对应当前股价PE 为15.3/12.6/11.0 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　“一致性评价+集采”中硼硅需求高增

    　　中硼硅玻璃作为药用玻璃在性能、成型难度、成本三个方面具有诸多优势，是目前国际广泛使用的医用玻璃材料。2023 年中硼硅药用玻璃渗透率预计不到20%，远低于美国市场84%的渗透率。“一致性评价+集采”政策促进中硼硅药用渗透率加速提升：自2018 年以来药品一致性评价批准量大幅增长，2021、2022、2023 年注射剂一致性评价批准量达689、491、626 件，占比均超60%。预计未来5-10 年内，我国将会有30%-40%的药用玻璃由低硼硅玻璃、钠钙玻璃升级为中硼硅玻璃。我国中硼硅药用玻璃市场规模或将由2023 年的67.2 亿元增长至2026 年的147.3 亿元，2023-2026 年复合增长率达29.9%。此外，关联审评审批制度推行加速药用包材行业集中度提升，公司作为行业龙头预计受益。

    　　龙头优势稳固，中硼硅放量续写成长

    　　（1）公司模制瓶市场份额高，盈利能力强：公司模制瓶市场占有率较高，模制瓶毛利率基本维持在40 %左右，显著高于管制瓶盈利水平。（2）中硼硅模制瓶放量将带动公司业绩较快增长：公司于2022 年8 月定增建设40 亿支一级耐水药用玻璃瓶项目，项目产品以中硼硅玻璃模制瓶为主，预计随着定增项目产能逐步释放，公司中硼硅产品销量有望获得大幅提升，带动公司业绩较快增长。（3）自产中硼硅拉管良率提升，成本降低：自2021 年起，公司小部分一级耐水管制玻璃瓶产品开始使用自制中硼硅玻璃管，产中硼硅玻璃管良品率为70%左右，相较肖特、康宁的良品率仍有5-10%的差距（3）预灌封注射器下游潜力足，产能扩增有望成为业绩催化剂：预灌封下游的潜在应用包括疫苗、医美（非手术类）和生物制剂，预计公司募资投产项目“年产5.6 亿只预灌封注射器扩产改造项目”有望成为新业绩驱动力。

    　　（4）纯碱价格变动对模制瓶和棕色瓶毛利率有显著影响：根据我们测算结果，纯碱价格每下降200 元，公司模制瓶的毛利率可以提升0.64pct。

    　　风险提示：募投项目进展低于预期；产能消化不及预期；原燃料价格波动超预