胜宏科技(300476)：2025Q1业绩大超预期 AIPCB龙头凌空起

　　胜宏科技发布2024 年业绩快报及2025 年Q1 业绩预告，公司最新业绩大超市场预期，我们预计25Q1 高增长只是开始，壁垒+客户+研发将构建持续成长的全球龙头。

    　　2024 年：公司预计实现营收107.3 亿元，同比增长35.3%，实现归母净利润11.6 亿元，同比增长72.9%。实现扣非归母净利润11.4 亿元，同比增长71.5%。分季度来看，24Q4 公司实现营收30.3 亿元，同比增长38.7%，环比增长6.7%；24Q4 实现归母净利润3.96 亿元，同比增长360.5%，环比增长29.4%，对应Q4 净利率13.1%，环比增长2.3 个百分点。

    　　2025Q1 ： 公司预计实现归母净利润7.8~9.8 亿元， 同比增长272.12%~367.54%；预计实现扣非归母净利润7.7~9.7 亿元，同比增长272.68%-369.48%。以中值测算，25Q1 预计实现归母净利润8.8 亿元，同比增长319.0%，环比122.2%；预计实现扣非归母净利润8.7 亿元，同比增长320.3%，环比增长143.7%。

    　　业绩增长分析：我们判断2025 年以来伴随海外大客户AI 服务器新品加速放量，公司凭借技术和产能优势份额持续提升，推动公司高阶HDI、AI 高多层等高价值量产品订单规模急速上升，规模效应充分显现，同时良率持续提升，推动利润弹性加速释放。此外公司高多层及HDI 工厂投产较早，我们判断工厂设备等折旧已充分计提，人员费用成本也相对稳定，也进一步增强了AI 产品盈利能力释放。

    　　25Q1 业绩显著增长充分印证AI HDI 极高壁垒。我们持续强调AI HDI在产品线路密度，板材层数，板材面积等多个维度不同于过去消费类HDI的产品特性，对应到生产层面在制造工艺复杂度以及良率的把控层面难度更是成倍提升，存在极高的技术及生产壁垒。参考此前HDI 龙头厂商欣兴25 年最新业绩与胜宏的业绩形成鲜明差距，龙头厂商面对AI HDI 技术转型升级过程中的调整如此艰难，也充分印证胜宏的AI HDI 技术和生产能力已构建显著壁垒和先发优势。

    　　AI HDI 产业趋势未曾动摇。我们在此前的报告中已详细论述AI HDI 产业趋势浪潮，本质是伴随芯片产品往更高性能升级，其传输速度、功耗、散热、引脚数都在持续提升，对应PCB 层面需要更密集更灵活更高效的布线，并且实现良好的功耗管理和散热性能。HDI 无疑是伴随芯片升级的PCB最优解，甚至于伴随HDI 线宽线距的持续微缩，其内部线路精密度已赶超IC 载板，未来有可能出现部分场景中芯片直接集成于高精密HDI PCB 上，实现极致的信号低损耗低延迟高速传输。

    　　产品端，产品布局的全面性和前瞻性确保了公司未来将持续卡位AI PCB核心技术优势地位。公司AI HDI 的技术实力已达全球领先地位，同时高多层板的技术实力也在突飞猛进，此外公司还在紧密配合核心大客户推进新产品结构新材料方案的探索和应用，公司已突破超高多层板和高阶HDI相结合的新技术，同时也实现了PTFE 等新材料的应用。公司与大客户从材料到产品层面的联合探索应用过程中既推动了行业发展，也拓宽了自身产品层级体系并构筑行业领先的技术壁垒。

    　　客户端，业绩弹性极大释放充分印证公司AI PCB 技术实力和交付能力已深受大客户认可。在此背景下，我们看好公司凭借大客户示范效应实现更多客户群体的开拓，一方面有望推动AI HDI 方案的进一步大规模使用，另一方面也有望基于全球头部客户的技术合作推动国产算力的发展。

    　　产能端，公司国内及海外产能持续调整扩张。全球AI PCB 产能紧缺，而基于公司目前盈利弹性我们推断，高阶HDI 能放出大产能的全球仅胜宏科技，同时产能利用率也处于较高位置，我们看好伴随公司25 年后续AI HDI和高多层产能扩充完毕，公司的盈利能力将进一步提升。同时公司也在积极推进泰国和越南厂区的产能建设，产能外扩也将助力公司更好更快速把握本轮AI PCB 高景气周期，快速实现更多客户端的产品导入并卡住核心身位，有效支撑公司技术壁垒、客户合作和新品研发的三驾马车。

    　　盈利预测及投资建议：公司一季度业绩超预期且未来成长路径清晰，我们据此上调公司2025/2026 营业收入至201.2/262.0 亿元；上调公司2025/2026 归母净利润至46.2/63.9 亿元，对应2024/2025/2026 年PE 估值分别为53.1/13.1/9.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期，产品研发不及预期，行业竞争加剧。