健友股份(603707)：高速转型中的肝素龙头 生物类似药出海天地广阔

　　投资要点：

    　　肝素原料药市场边际改善，公司API 业务有望稳健增长

    2023 受到下游企业去库存影响，肝素原料药需求端减弱，价格进入下跌周期，公司于23 年对API 存货计提12.4 亿元跌价准备，当前随着供给端格局稳定+需求端去库存周期或接近尾声，肝素价格有望恢复。公司作为肝素原料药龙头，相关业务收入体量及毛利率未来有望回升。2024 年公司拟转回存货跌价准备1.6-2.4 亿元，我们认为若未来肝素行业景气度向上，公司或有进一步进行减值冲回的可能，有望增厚企业利润。

    　　聚焦无菌注射制剂，海外制剂业务高速成长

    　　公司注射剂产品矩阵丰富，主要包括低分子肝素制剂、抗肿瘤制剂及其他高附加值品种。截至24H1 公司及子公司共拥有100 项境外药品注册批件，33 项中国药品注册批件。国内市场看，主要的核心品种均已参与国家集采，看好后续借力集采及集采续标放量。海外市场看，公司2019 年通过收购Meitheal 快速切入美国制剂市场， 2024H1Meitheal 营收达到9.5 亿元，同比增长17.8%，近年公司海外ANDA 数量快速增长，有望为海外制剂业务销售持续注入动能。

    　　生物类似药出海天地广阔，自研+BD 模式进一步打开成长天花板

    随着全球多个重磅生物药专利陆续到期，全球生物类似药市场规模有望快速增长。自研方面，截至23 年公司多肽类制剂有4 个产品美国审批中、1 个产品注册批生产完成、6 个产品前期研发中。BD 方面，公司2024 年购买阿达木单抗类似药取得美国生物类似药市场入场券， 近年来公司积极寻求外部合作，先后与海南双成、通化东宝达成战略合作，取得白蛋白紫杉醇、甘精、门冬、赖脯三种胰岛素在美国市场的独家商业化权益，未来随着生物类似药在美国市场获批，有望助力海外制剂业务快速放量。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为9.0/11.9/15.4 亿元，归母净利润增速分别为573%/33%/29%。采用可比公司估值法，2024-2026 年可比公司平均PE 分别为19X/15X/13X，考虑到公司作为快速转型中的肝素原料药企业，海外注射制剂的快速增长以及生物类似药出海有望为25-26 年业绩贡献显著增量，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原料药价格下跌风险，安全生产事故风险，原料药及制剂销售不及预期，新品研发与推广不及预期，CDMO 订单获取不及预期，汇率变动风险