锡行业2025Q1前瞻：关注缅甸复产反转机会

　　缅甸停产复盘：强预期与弱现实的冲突

    　　缅甸佤邦停矿时间节点：23年8月停矿至今未复产根据国际锡协，根据2023年4月15日佤邦中央经济委员会发布的通知《佤经字2023—06号》和5月20日出台的《关于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知》，佤邦在2023年8月1日后矿山将停止一切勘探、开采、加工等作业。该项措施已落地，目前无相关复工通知。我们认为，目前距离缅甸停矿时间已超一年，随着各项政策逐步落地，缅甸禁矿的时间点已渐近。

    　　佤邦复产最新消息：已公布办理采矿证流程，今年大概率复产根据SMM，佤邦工业矿产管理局发布的《办理开采、选厂、探矿许可证的流程》中明确了办理相关许可证的程序，缅甸复产已进入正轨。因此我们认为，2025年缅甸复产是大概率事件。若一季度、二季度宣布复产，则年内会有来自缅甸的增量供给。

    　　停产后锡价复盘：先高后低，需求不足

    　　强预期+弱现实导致锡价先高后低。停矿消息公布后锡价虽短期上行，但缅甸停矿后出口不停，我国从缅甸进口锡精矿数量仍维持高位，供给紧缺预期落空。

    　　强预期：市场预期在缅甸全面停矿后，我国从缅甸进口锡精矿数量将大幅下降。同时“换机潮”为代表的消费电子、光伏、新能源汽车等下游需求维持景气。

    　　弱现实：下游需求中锡焊料开工率始终处于偏低水平，后续Mpama South等矿山提供供给增量，预期中的精矿供应紧张并未兑现，最终导致锡价下行。

    　　锡价观点：刚果金供给或超预期收缩

    　　量化测算缅甸影响：2024全年我国从缅甸进口同比-58%，从国外进口锡矿同比-36%。2024年我国受缅甸禁矿影响，从国外进口锡精矿减少近9万实物吨。

    　　2024年我国从缅甸进口量为7.6万吨（2023全年为18.1万吨），减少约10.5万吨，同比-58%。我国从国外进口锡矿2024年15.9万吨（2023年为24.9万吨），减少约9万吨，同比-36%。

    　　展望未来：从缅甸交易转入刚果金交易+需求交易随着缅甸复产渐行渐近，我们认为市场正不断消化缅甸复产的利空，逐渐转入刚果金交易与需求交易。

    　　刚果金锡供给或将超预期收缩：

    　　根据央视新闻，刚果金反政府武装“M23运动” 抢占了该国南基伍省矿产小镇尼亚比布韦（Nyabibwe）。同时，在刚果金有矿山的Alphamin Resource企业股价大幅下行，虽国际锡协表明因Bisie矿运输路线远离冲突区，目前Alphamin运营未受刚果金近期局势影响，但持续下行的股价反应投资者对未来刚果金地区锡矿的稳定供应或存在一定障碍的预期。

    　　需求交易再起风波：

    　　Deepseek的兴起让市场对AI预期再起，锡作为半导体中作为焊接作用存在。对AI与算力需求的增加有望拉动锡需求。

    　　我们的观点：坚定看多缅甸复产发酵后的反转机会，后续随着刚果金供给扰动，AI、光伏、新能源汽车下游超预期，锡价有望进入上行阶段。

    　　风险提示

    　　1.缅甸复产进度超预期

    　　若缅甸提前复产，则锡供应量超预期增加带来锡价下行的风险。

    　　2.下游需求不及预期

    　　若下游需求不及预期带来金属价格下行的风险。