房地产深度报告：低利率时代的不动产定价规律

　　如何界定低利率时代？

    　　低利率是对经济基本面的反馈，但经济修复的路径并非坦途，深度降息是走出困境的必要条件之一，低利率时代在历史上并不罕见。将基准利率低于通胀目标1 个百分点（含）以上的时期称为“低利率时代”，发达国家通胀目标通常设定为2%，则基准利率降至1%（含）以下可认为是进入“低利率时代”的标志，美国“低利率时代”对应时间段为2003 年6 月-2004 年5月、2008 年10 月-2017 年5 月和2020 年3 月-2022 年5 月，日本“低利率时代”对应时间段为1995 年4 月至今。中国长期维持3%通胀目标，“低利率时代”对应时间段为2022 年8月至今；2025 年通胀目标下调至2%，为货币政策留出充足调整空间。

    　　低利率时代中地产量价如何表现？

    　　地产量价对利率方向较为敏感，且实际利率比名义利率更重要。从美国和日本经验来看，房地产销量和房价对利率较为敏感，尽管修复周期历经时间有明显区别，但美国和日本均通过低利率政策最终实现房价止跌回稳。但需要注意的是，名义利率的下降固然是必要的（对应政策方向），但实际利率可能更为关键（对应政策力度），美国和日本都是在实际利率降到足够低的情况下，房价逐步实现稳步上涨。住房的本质是高波动率、高交易成本和低换手率的收息资产，租金收益率较无风险利率应当有一定的溢价，美国和日本在房价实现修复过程中都经历过价值回归的过程，房价实现止跌回稳时，净租金收益率均明显高于无风险收益率和房贷利率。

    　　核心城市和房产并不一定具备绝对阿尔法

    　　从国际经验来看，核心城市和核心房产并不一定具备绝对阿尔法。核心城市方面，美国和日本核心城市房价涨跌幅与全国接近，但上涨时涨幅更大、下跌时跌幅更大、止跌回稳后弹性也相对更大；长期来看，核心城市在人口、资本、技术等生产要素以及经济发展基础上具备明显优势，因此房价相较于全国会表现出一定溢价。核心房产方面，核心区域（纽约曼哈顿、香港港岛）房价在下行周期并没有展现出更强的抗跌属性，涨跌节奏与其他区域接近，但弹性相对更大；豪宅也并不一定抗跌属性更强，香港豪宅在下行周期中跌幅更小，但相对优势并不明显，而纽约曼哈顿豪宅在下行周期中跌幅反而更大；核心资产可以更贵，但未必波动率更低。

    　　中国实现止跌回稳仍需政策持续发力

    　　中国全局房价逐步接近均衡区间，但结构性压力仍存。当前全国房价曲线已逐步收敛至房租曲线，正在接近均衡区间，鉴于估值支撑因子弱化，本轮调整未必完全充分；更为重要的是，中国房价结构性压力可能依旧较大，尽管一线城市租金收益率已逐步与无风险利率接近，但资产视角下，房产的本质是收息的风险资产，当前租金收益率尚未提供适当的风险溢价和折旧补偿。

    　　中国已进入“低利率时代”，名义利率持续降至新低，但实际利率依旧偏高，政策仍需持续发力。要实现足够低的实际利率，在降低基准利率受限于外部约束的条件下，一是需要房贷利率进一步减点，二是需要积极的通胀预期。与全球典型样本大幅下行阶段的应对经验相比，中国的政策力度仍不显著，海外大多涉及深度降息、量化宽松以及公共部门大力加杠杆等方面，中国当前仍保留很大的战略回旋余地，今年政策有望进入超常规区间，后续关注基准利率下降幅度、房贷利率减点以及通胀预期修复等进展。

    　　风险提示

    　　1、需求低于预期；2、政策低于预期；3、土地市场竞争加剧；4、国际经验不可完全适用。