房地产深度报告:低利率时代的不动产定价规律
如何界定低利率时代?
低利率是对经济基本面的反馈,但经济修复的路径并非坦途,深度降息是走出困境的必要条件之一,低利率时代在历史上并不罕见。将基准利率低于通胀目标1 个百分点(含)以上的时期称为“低利率时代”,发达国家通胀目标通常设定为2%,则基准利率降至1%(含)以下可认为是进入“低利率时代”的标志,美国“低利率时代”对应时间段为2003 年6 月-2004 年5月、2008 年10 月-2017 年5 月和2020 年3 月-2022 年5 月,日本“低利率时代”对应时间段为1995 年4 月至今。中国长期维持3%通胀目标,“低利率时代”对应时间段为2022 年8月至今;2025 年通胀目标下调至2%,为货币政策留出充足调整空间。
低利率时代中地产量价如何表现?
地产量价对利率方向较为敏感,且实际利率比名义利率更重要。从美国和日本经验来看,房地产销量和房价对利率较为敏感,尽管修复周期历经时间有明显区别,但美国和日本均通过低利率政策最终实现房价止跌回稳。但需要注意的是,名义利率的下降固然是必要的(对应政策方向),但实际利率可能更为关键(对应政策力度),美国和日本都是在实际利率降到足够低的情况下,房价逐步实现稳步上涨。住房的本质是高波动率、高交易成本和低换手率的收息资产,租金收益率较无风险利率应当有一定的溢价,美国和日本在房价实现修复过程中都经历过价值回归的过程,房价实现止跌回稳时,净租金收益率均明显高于无风险收益率和房贷利率。
核心城市和房产并不一定具备绝对阿尔法
从国际经验来看,核心城市和核心房产并不一定具备绝对阿尔法。核心城市方面,美国和日本核心城市房价涨跌幅与全国接近,但上涨时涨幅更大、下跌时跌幅更大、止跌回稳后弹性也相对更大;长期来看,核心城市在人口、资本、技术等生产要素以及经济发展基础上具备明显优势,因此房价相较于全国会表现出一定溢价。核心房产方面,核心区域(纽约曼哈顿、香港港岛)房价在下行周期并没有展现出更强的抗跌属性,涨跌节奏与其他区域接近,但弹性相对更大;豪宅也并不一定抗跌属性更强,香港豪宅在下行周期中跌幅更小,但相对优势并不明显,而纽约曼哈顿豪宅在下行周期中跌幅反而更大;核心资产可以更贵,但未必波动率更低。
中国实现止跌回稳仍需政策持续发力
中国全局房价逐步接近均衡区间,但结构性压力仍存。当前全国房价曲线已逐步收敛至房租曲线,正在接近均衡区间,鉴于估值支撑因子弱化,本轮调整未必完全充分;更为重要的是,中国房价结构性压力可能依旧较大,尽管一线城市租金收益率已逐步与无风险利率接近,但资产视角下,房产的本质是收息的风险资产,当前租金收益率尚未提供适当的风险溢价和折旧补偿。
中国已进入“低利率时代”,名义利率持续降至新低,但实际利率依旧偏高,政策仍需持续发力。要实现足够低的实际利率,在降低基准利率受限于外部约束的条件下,一是需要房贷利率进一步减点,二是需要积极的通胀预期。与全球典型样本大幅下行阶段的应对经验相比,中国的政策力度仍不显著,海外大多涉及深度降息、量化宽松以及公共部门大力加杠杆等方面,中国当前仍保留很大的战略回旋余地,今年政策有望进入超常规区间,后续关注基准利率下降幅度、房贷利率减点以及通胀预期修复等进展。
风险提示
1、需求低于预期;2、政策低于预期;3、土地市场竞争加剧;4、国际经验不可完全适用。