芯原股份(688521)：Q4IP业务波动 但定制业务快速增长

　　公司公布2024 年业绩预告：2024 年营收23.23 亿元，同比基本持平，归母净利润-6.13 亿元，同比减少3.17 亿元，亏损同比扩大主因公司加大对于关键应用领域的技术研发力度，积极布局Chiplet、AIGC 和自动驾驶等领域，2024 年研发费用同比增加32%。4Q24 实现营收6.73 亿元，同比增长17.4%，但环比下降6.2%；归母净利润-2.17 亿元，同比减少0.55 亿元，环比减少1.06 亿元。我们看好公司在AIGC、Chiplet 等战略领域的前瞻投入和技术优势，中长期业绩有望持续增长，维持“买入”评级。

    　　IP 业务：Q4 IP 业务季节性波动，但后续增长动能充足

    Q4 公司IP 授权业务收入同比下降约28%，我们认为主因IP 业务季节性波动影响。我们看到，芯原前三季度AI 算力相关收入占IP 知识产权授权业务总营收的比重已达到48.59%。因此展望2025 年，我们认为AI 算力等市场需求为核心驱动力。随着云端训练及推理、AI 眼镜等终端持续落地，我们认为公司来自数据处理、端侧AI 等领域的需求有望增加， 带动GPU/NPU/VPU 三大类处理器IP 收入实现增长。中长期来看，我们看好芯原将持续受益于AIGC 浪潮和Chiplet 趋势。芯原NPU IP 已被72 家客户用于各市场领域的128 款AI 芯片中，未来GPGPU/NPU IP 等优势AI 相关IP需求有望保持快速成长趋势。

    　　定制业务：Q4 设计及量产业务均继续回暖，在手订单充沛

    Q4 公司芯片设计业务及芯片量产业务收入分别同比增长约81%/32%，我们认为主因14nm 及以下先进工艺设计服务项目需求增长，较多大型项目在Q4 持续落地。2023 年年末起，下游客户库存情况明显改善、需求持续增加，公司在手订单连续五个季度保持高位，截至4Q24 在手订单为24.06 亿元，环比三季度末提升近13%。Q4 新签订单超9.4 亿元，我们认为公司未来营收基础稳固。我们认为随着公司芯片设计业务订单增加，公司研发资源逐步投入至客户项目中，未来业绩有望改善。

    　　目标价67.80 元，维持“买入”评级

    　　考虑到公司短期AIGC 等战略项目费用投入提升，我们下调24 年归母净利润预测至-6.13 亿元（前值：-4.34 亿元）。2025/2026 年预测分别为0.03/0.94亿元。分别给予芯片定制/IP 授权业务6.8/23.0x 25E PS 估值（可比公司一致预期均值5.9x/19.5x，溢价主要基于芯原为A 股稀缺标的，且在HPC/AI领域具备显著竞争优势。但考虑到公司研发投入保持高强度，公司短期业绩增长可能慢于可比公司，因此下调溢价率），对应目标价为67.80 元（前值67.27 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：研发失败的风险，国产化进程不及预期风险，宏观经济下行风险。