奥瑞金(002701):两片罐整合持续推进 关注产业长期盈利改善

类别:公司 机构:浙商证券股份有限公司 研究员:史凡可/曾伟 日期:2024-12-17

  投资要点

      并购前置条件均获通过,公司将发起正式要约公司公告下属子公司华瑞凤泉有限公司取得对中粮包装收购的外汇登记相关《业务登记凭证》,本次交易的外汇登记手续已经完成,至此公司收购要约的各项先决条件均已达成,公司后续将根据香港特别行政区监管规则的要求,于2024 年12 月20 日或2024 年12 月20 日前发出要约文件。考虑公司持股24%,且与核心股东张炜(持股22%)达成不可撤销承诺(张炜同意就其持有的全部中粮包装股份接纳公司提出的要约),双方合计持股已经达46%,我们预计本次收购落地概率较大。

      短期:本轮收购将充分增厚公司业绩

      中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业,市场份额17%(TOP4 企业分别为奥瑞金22%,宝钢包装18%,中粮包装17%,昇兴股份16%),23 年中粮包装实现营收102.7 亿元,同比+0.1%,实现归母净利润4.75 亿元,同比-2.42%,销售毛利率15.64%,销售净利率4.73%,业绩整体稳定。公司本次收购模式为杠杆收购,若完全收购总资金需求55.2 亿,通过自筹等形式,无需支付利息的资金22.6 亿,贷款规模32.7 亿,测算第一年利息支出1.6 亿元。综合,若考虑完全收购并表,以中粮包装23 年4.75 亿利润测算,剔除额外利息支出与已经实现的投资收益,本次收购将增厚公司25 年利润1.95 亿元。

      长期:产业整合长期有望优化两片罐行业盈利能力国内复盘:当前两片罐行业处于周期底部,以两片罐龙头宝钢包装为例,其24Q3 毛利率9.19%,净利率3.15%,考虑海外业务高盈利能力,国内业务预期微利。当前盈利底部主要系20 年环保政策要求下,金属包装核心下游啤酒罐化率大幅提升,龙头企业加速扩张,产能在23 年陆续投产,23 年我们测算仅行业龙头新增产能达87 亿罐,考虑部分小厂亦在扩张,行业供需显著恶化。当前龙头资本开支显著下行,后续规划产能较少,随着格局改善有望复制海外格局集中,盈利能力上行路径。

      海外复盘:复盘看海外金属包装龙头有三轮产业整合, 1990-2000:该阶段皇冠拓展了塑料包装业务,波尔更为聚焦,剥离玻璃包装业务并进行了中国市场拓展;2000-2010:波尔收购了两家铝原材料公司向上游延展,同时继续聚焦主业扩大金属包装业务,皇冠转变策略,将塑料包装、化妆品业务逐步剥离。2010至今:该阶段皇冠的产业整合更为频繁,波尔收购了全球头部公司Rexam 并进一步聚焦主业。经历多轮整合后,23 年北美金属包装产业CR2 达到67%,欧洲金属包装集中度相对较低,但整体仍达到60%。波尔毛利率从06 年16.33%,到23 年提升至19.03%。对标看,国内金属包装行业盈利能力向上弹性显著。

      盈利预测与投资建议

      不考虑并购贡献,我们预计公司24-26 年实现收入142/151/158 亿元,分别同比+2%/7%/4%,实现归母净利润8.7/9.7/10.7 亿元,分别同比+12%/11%/11%,对应PE 18/16/14X,维持买入评级。

      风险提示

      原材料价格波动风险,收并购进展不及预期,竞争加剧风险。