国内债市观察周报:如何看待当前资金和短端利率水平?

类别:债券 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:金倩婧/王胜/徐亚/王哲一 日期:2024-06-10

  本期投资提示:

      债市周观点:6 月先下后上概率较高,7-8 月预计仍有回落空间

      上周债市消息面整体较为平静,债市表现也暂以震荡为主,但是资金和短端的变化需要重点关注:

      (一)6 月初资金利率回落势头较为明显,2024 年3 月以来DR007 首次稳定回落至OMO利率(1.80%)以下,短端利率均已下行至2022 年以来绝对低位。2023 年Q4 因人民币汇率压力+债券供给压力,资金利率明显进入偏紧区间,对债市情绪也有一定压制,债市对资金利率的关注度较高。后续随着资金面紧张程度缓解+资金利率回落,加之长债收益率下行斜率较陡,债市对资金和短端的关注度大幅下降。但是需要注意的是,与长债相比,债市对资金和短端的关注度虽然相对较低,但是资金、短端和长端的相关性较高,除了资金的跨季上升外,资金、短端和长端往往同步上行和下行,基于资金和短端判断长端的走势胜率往往较高。

      与长债持续破新低有所不同,短端受资金利率影响较大,目前主要短端收益率尚未明显下破2022 年和2023 年的低位水平,但绝对的水平已然不低。除了3 月跨季导致R007 小幅上行外,2024 年以来R007 中枢走势以单边下行为主,6 月初资金利率再度下行至低位,隔夜资金利率环比下探、DR007 下破1.80%。6 月初长债震荡偏强+资金利率再度下探,同业存单市场表现同样积极,1Y 同业存单收益率报收2.04%(6 月7 日),自4 月下旬以来的震荡行情后再度出现明显下探,但尚未突破前期2.01%的低点(4 月23 日),虽然下破2023 年2.21%的低点(2023 年8 月16 日),但距离2022 年1.90%的低点尚有距离(2022 年8 月16 日)。短端利率债市场方面,1Y 国债和1Y 国开债表现同样较为积极、均处绝对低位,1Y 国开债报收1.77%(6 月7 日)、同样是这一轮下行周期的新低水平,这一水平明显低于2023 年内低点1.96%(2023 年8 月16 日)、大致持平2022 年内低点1.69%(2022 年8 月4 日);1Y 国债报收1.60%(6 月7 日),均略低于2022 年和2023 年低点(1.69%、1.73%)。

      (二)目前资金、短端均已下行至绝对低位,后续是否还有下行空间?与经济基本面相比,资金和短端具有规律性强、节奏易把握的优势,而且资金和短端对长端的指引性较强,因此后续资金和短端的走势同样需要重点关注。我们分为两个维度探讨:

      (1)针对短期的6 月走势来看,资金和短端先下后上的概率较高,短端利率阶段性低点取决于降息落地情况,但下旬上行幅度预计可控。6 月作为跨季月,资金利率的季节性特征较强,在流动性充裕的背景下多为先下后上的走势,短端利率的表现则同时受到债市走势的影响,尤其是降息落地会明显打开短端收益率的下限。考虑到6 月债市博弈降息落地的情绪较浓,预计6 月短端和长端同步先下后上的概率较高,低点均取决于降息落地情况,但仅资金利率跨季上行预计较难带动短端收益率大幅上行,下旬短端收益率表现或偏震荡;

      (2)7-8 月资金和短端利率预计仍有进一步下行空间,R007 中枢和1Y同业存单预计约有15bp-20bp的下行空间,8 月下旬关注资金和短端的上行压力。考虑到2024 年以来资金面整体呈现宽松态势,信贷投放、存款出表、货币政策取向等均利好流动性表现。参照资金利率的季节性表现来看,6 月-8 月资金面均有望维持偏松格局,7-8 月的资金和短端利率较6 月环比有望进一步下探,R007 和1Y 同业存单预计约有15bp-20bp的下行空间。8 月下旬关注资金和短端的年内拐点及后续长端走势,预计也会对长端走势产生一定干扰,但长端调整幅度则需结合经济基本面和货币政策取向综合判断。

      综上,后续债市将迎来5 月通胀数据、金融数据及MLF 降息博弈,猪价上行+政府债供给加速等因素推动下,5 月通胀数据和金融数据存在边际改善的可能,但预计对债市的经济预期影响有限,债市打破震荡的关键仍是降息落地情况。对此我们维持6 月月报中的观点不变,考虑到货币政策宽松预期维持高位,降息是否落地并不会影响债市偏强运行格局,仅对6 月债市收益率阶段性低点影响较大。

      周度(6.03-6.07)资产走势:国内债市“牛陡”,10Y 美债收益率下行、报收4.43%。具体来看:(1)资金:上周资金面均衡偏松,1 年期AAA 同业存单震荡下行、报收2.04%,机构杠杆环比抬升。(2)债市:月初资金宽松+权益市场情绪较差,债市收益率震荡下行,10Y 国债收益率报收2.28%。(3)大宗商品及原油:Comex 黄金下跌1.56%报2311.10 美元/盎司,布伦特原油下跌2.34%报79.47 美元/桶。(4)汇率:美元指数报104.93,在岸人民币汇率报7.24;(5)权益市场:国内股市表现不佳,国外股市多数上涨

      数据来源:Wind、Choice

      风险提示:资金面紧张、稳增长政策超预期等