国内债市观察周报：10Y国债与MLF利差-20BP并非绝对警戒线 最低或可达-40BP

　　本期投资提示：

    　　债市周观点：10Y 债和MLF 利差-20bp 并非绝对警戒线，最低或可达-40bp 目前10Y 国债收益率与MLF 利差已下破-20bp（3 月6 日达-24bp），已是20 年6 月以来的最低值，“恐高“情绪成了部分投资者担忧债市转向的核心理由。我们提示两点：

    　　（1）20 年下半年以来10Y 期国债收益率与MLF负偏离多在-20bp 以内，主要与货币政策预期偏谨慎+长期经济预期偏乐观有关，如果参照16 和19 年的情况，10Y期国债收益率与MLF 的负偏离幅度可达到-40bp 左右。考虑到当前政策利率对市场利率的指引性较强，MLF 利率是10Y 期国债收益率的重要参考指标之一，目前10Y 期国债与MLF 利差下破-20bp，已进入20 年下半年以来的绝对低位区域。但是20 年下半年以来10Y 国债与MLF 利差多在-20bp内，主要与货币政策预期偏谨慎+长期经济预期偏乐观有关，导致10Y 国债与MLF 的负偏离幅度保持在偏窄区间。目前债市货币政策宽松预期高涨，并且后续落地概率同样较高，而债市对基本面的边际变化反应同样钝化，说明长期经济预期同样明显扭转。当下或可类比16和19 年的情况，在经济增速明显下台阶的背景下，债市的货币政策宽松预期高涨、长期经济预期同样明显转变，10Y 国债与MLF 的利差预计最低可达到-40bp左右，如果MLF 继续下调，10Y 国债区间预计相应下移。

    　　（2）货币政策或是上半年债市的最大安全垫，也是债券收益率打开空间的关键变量。24 年央行有两大核心任务：一是引导利率下行、降低社会融资成本；二是维护价格稳定、推升价格水平回升，分别对应货币政策价和量的双方面宽松，尤其二季度是央行开启新一轮存款利率下调的重要窗口期，为调降政策利率和贷款利率做准备。即使宽松货币政策存在落空的可能性，但后续债市出现反转也需要出现下列三种情形之一：一是资金利率从低位向中性/偏紧区间演绎，但是目前资金绝对水平本身中性+央行呵护流动性态度充足，这一情形出现的概率偏低；二是基本面数据出现改善并且对债市经济预期产生明显扰动，但是在地产短期内不系统性改善的情况下，参照去年三季度的情形看，预计债市将处于钝化状态；三是稳增长政策落地直接扭转经济预期，参照23 年底中央经济工作会议、24 年3 月政府工作报告来看，上半年出现上述情形的概率同样不大。但鉴于24 年5%的经济增长目标仍需稳增长发力，下半年需重点防范稳增长政策对债市的冲击。

    　　热点关注：24 年货币政策的通胀权重提高，央行或从两方面入手——24 年2 月通胀数据点评

    　　23 年下半年CPI 开始跌入负区间，加之PPI 同样在深度负区间挣扎，引发市场对通胀数据及预期的高度关注，23 年12 月中央经济工作会议正式提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期发挥目标发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”，24 年3 月潘功胜行长在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上答记者问上同样表示“我们将把维护价格稳定、推动价格温和回升作为货币政策的重要考量”，足见当前政策层面对于价格水平的关注程度，当然债市对于价格水平同样赋予一定权重。

    　　2 月通胀数据整体表现不差，PPI 数据符合预期，但CPI 环比和同比表现则明显超预期，CPI 中的食品、服务、消费品、核心CPI 环比表现均较为突出，其中旅游价格环比13.1%是有数据记录以来最高值，服务价格和核心CPI 环比值均是20 年2月以来最高值，2 月CPI 表现强劲主要与春节假期消费迎来旺季有关，服务消费整体表现较强。当然23 年以来消费整体呈现“旺季更旺、淡季更淡”特征，后续服务消费能否延续强势仍需观察。2 月CPI 同比明显转正主要与春节错位、基数贡献有关，预计春节后随着食品和服务价格回落，24 年上半年CPI 同比预计仍以低位震荡为主，下半年或有望逐步进入上行通道。

    　　由于货币政策并不能直接影响商品和服务的需求和供给，只能通过调节货币供需的方式调节价格水平，当前央行高度重视价格水平目标，或通过两种方式维护价格稳定：（1）直接增加货币供给，即推升广义货币供给M2增速，需要降准等宽松货币政策配合；（2）优化货币供给结构，即推动存款活化、提升M1占比，虽然存款活化程度和M1占比和实体经济活力高度相关，但银行间债券通过柜台向居民放开或是提升居民存款活化程度的重要渠道。在不直接影响实体供需的情况下，央行无论是降准增加货币供给还是引导居民加大债券配置，对债市均以利好为主，预计上半年通胀环境和货币政策操作仍利好债市表现。

    　　周度（3.4-3.8）资产走势：国内债市走强，10Y美债收益率下行、报收4.09%。具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1 年期AAA 同业存单震荡下行、报收2.23%，机构杠杆环比提升。（2）债市：两会政策布局并未出现明显超预期内容，10Y 国债收益率下行、报收2.28%。（3）大宗商品及原油：Comex 黄金上涨4.52%，布伦特原油下跌1.69%。（4）汇率：

    　　美元指数报102.74，在岸人民币汇率报7.19；（5）权益市场：国内股市出现分化，海外股市多数下跌。

    　　风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等