航运行业深度分析：不畏短期扰动 油运供需基本面仍坚挺

　　一、沙特俄罗斯减产减少石油供给，短期压制运价。2023 年以来OPEC+持续升级减产，9 月沙特、俄罗斯表示将自愿减产措施延长至2023 年底。受减产影响，油运中东地区货盘数减少，VLCC 运价下跌明显，9 月14 日VLCC TD3C 运价仅为4244 美元/天。沙特减产的同时其他国家增产，但伊朗、委内瑞拉原油通过黑市运输，无法拉动合规市场运力需求。伊朗8 月原油产量达3 百万桶/天，同比增长16.69%，处于全面制裁后最高水平；委内瑞拉8 月原油产量达0.73百万桶/天，同比增长7.20%。

    　　展望后市：1）黑市需求增加且船舶数量不足，未来有望持续吸纳合规市场老旧运力。根据克拉克森数据，9 月8 日船龄10 年VLCC 二手船价为7400 万美元，较2020 年同期上涨60.87%，维持高位。2）伊朗出口量达5 年最高水平，若回归合规市场将显著增加油轮需求。

    　　根据UANI 数据，2023 年5 月伊朗出口量已提升至5 年最高水平，约150 万桶/天。如果伊朗制裁解除，将显著拉动合规市场油运需求。

    　　二、俄罗斯原油超过限价，俄油运输贸易受到制裁，且俄罗斯原油出口减少。9 月12 日，俄罗斯乌拉尔原油价格达到77.73 美元/桶，大幅超过欧盟对俄制裁的限价。俄油超过限价后，合法船队无法继续运输俄油，部分船只返回非俄罗斯市场，俄罗斯控制或拥有的船队难以维持运输供给，俄罗斯出口量持续下滑。根据KPLER 数据， 2023年3 月，俄罗斯原油及成品油出口总量超越8000 千桶/天，此后持续下降，截至8 月，出口总量已低于7000 千桶/天。合规市场需求减少，短期冲击中小船运价。9 月至今BDTI 苏伊士、阿芙拉型平均运价为11752 美元/天、8512 美元/天，显著低于上半年5 万美元/天以上的水平。

    　　展望后市，为满足俄油运输需求，黑市有望继续吸纳老旧运力。根据Navigati ng Russia 的分析，在船龄16 至20 岁的老旧船舶中，当前俄罗斯本土航运公司的船队和参与俄油运输贸易的黑市船队共计占比约为17%，而为规避价格上限限制，满足出口运力需求，俄罗斯黑市需要拥有市场全部16 至20 岁船舶的69%。俄罗斯对黑市运力的大量额外需求和黑市运价的高企，未来可能将持续吸纳老旧船运力从合规市场转移至黑市。

    　　三、澳大利亚LNG 罢工最终落地，天然气价格显著上涨，石油作为替代能源需求预期上行，有望带动油运需求。9 月7 日雪佛龙澳州3处LNG 设施的500 名工人进行了部分罢工，并计划从9 月14 日起　　举行为期两周的全面罢工。罢工刺激天然气价格大涨，9 月15 日天然气期货价格达到36.51 欧元/兆瓦时。回顾2022 年8 月，欧洲遭遇极端高温干旱天气使得燃气发电需求强劲、自由港LNG 设施恢复生产时间推迟、“北溪-1”号天然气管道停供等因素持续推高欧洲天然气价格，促使一些国家寻求石油替代，推动石油需求量上升。

    　　四、油运供需：基本面仍坚挺，景气周期确定。1）石油供需预期向好，全球库存处在低位。根据IEA 发布的2023 年石油报告，2022年全球石油需求为99.8 百万桶/天，在未来6 年内，预测石油需求将持续上涨，2028 年将达到105.7 百万桶/天。2023 年7 月OECD 商业原油储备为13.48 亿桶，较2020 年同期下降2.4 亿桶，显著低于疫情前水平，同时全球汽油和柴油库存远低于 5 年平均水平。2）裂解价差高位，中国第三批成品油出口配额下发。近期成品油裂解价持续上升，美国原油裂解价超40 美元/桶，回到去年高位。近期我国下发2023 年第三批成品油配额，共计1200 万吨，截至目前我国今年共下发3999 万吨出口配额，较去年总量增加274 万吨。出口主体出口积极性偏高，成品油运输需求上升利好运价。3）供给侧确定性持续验证，存量运力老龄化严重。当前原油VLCC、苏伊士、阿芙拉在手订单占现有运力比分别为2.01%、8.00%、5.44%，成品油MR在手订单占现有运力比为7.82%，仍处于历史低位。原油20 岁以上老旧船比例超18%，成品油轮20 岁以上老旧船比例接近16%。造船意愿的低迷和快速老龄化的船队形成对比，订单量占比小，且船队老化严重，处于报废年限的船只不断增加，行业现有订单完全无法弥补老化船队，净船队增长保持在较低水平。

    　　五、海外油轮2023Q2：业绩符合运价趋势，分红回购亮眼。1）上市公司实际收入表现符合行业运价指数趋势，整体保持稳定。2023年二季度9 家公司平均营收3.29 亿美元，受行业淡季运价下滑影响环比-5.64%，符合行业运价指数趋势。其中DHT、FRO、EURN、INSW 由于主营VLCC、苏伊士、阿芙拉的原油运输，2023Q2 营收环比均有所增长，表现亮眼。2）展望2023Q3，原油锁定运价环比下降，成品油锁价基本持平。截至各家公告日期，三季度原油约有55%，成品油轮约有61%的营运天被锁定。VLCC 三季度已锁定运价较二季度环比大幅下降，成品油方面LR2、LR1、MR 船型三季度已锁定运价与二季度运价基本持平，符合运价趋势。3）海外公司资产负债率持续下降，2023Q2 降至平均38.76%。9 家公司中，TNK2023 年二季度降幅最大， 由2023Q1 32.55% 降至2023Q224.22% ，降幅超8%。4）除在手订单外，油轮公司尚未有明确造船计划。各家海外公司均未有大量新增造船计划，造船意愿仍较低。

    　　5）2023 年二季度各公司分红持续，股息率、派息率可观。二季度海外各油轮公司基本维持此前的分红政策，其中EURN、TRMD 和HAFNI股息率超过5%，EURN 和DHT 派息率超过80%。此外，INSW将于9 月27 日发放特殊分红，股息为1.3 美元/股。

    　　投资建议：短期扰动不改油运景气周期逻辑，坚定看好相关公司投资机会。沙特俄罗斯减产、俄油超过限价等事件属于需求端节奏扰动，不改变油轮供给端带来的景气确定逻辑。疫后需求复苏、贸易格局变化带来运距拉长、待交付运力极少、存量运力老龄化严重、船东造船意愿低的基本面仍具有强确定性，坚定看好油轮板块投资机会。重点推荐：招商南油、中远海能、招商轮船。

    　　风险提示：海外经济衰退，油轮运输需求恢复不及预期；俄乌冲突地缘政治变化等不确定因素导致运距拉长取消；行业新增大量订单，且船台加速交付，供给 超预期增长。