A股策略:中国特色资本市场的中国特色估值体系

类别:策略 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:王胜 日期:2022-11-24

  本期投资提示:

      一、中国特色资本市场和中华优秀传统文化相辅相成

      中华优秀传统文化博大精深,既自信又开放;既有家国情怀、代代传承,又能海纳百川、与时俱进。首先,尊重市场经济自然规律是中国特色资本市场的前提,所以我们希望将“资本市场一般规律”与中国市场的实际相结合,与中华优秀传统文化相结合。中国资本市场与中国优秀传统文化结合,我们认为应当:(1)中华优秀传统文化强调家国情怀。中国特色现代资本市场,在这份家国情怀之下就有了天然的使命感和政治性,要坚持党的领导,要服务实体经济、服务国家战略、服务中国式现代化、服务高质量发展。(2)中华优秀传统文化强调仁爱关怀。中国特色现代资本市场要加强人民性,要以普惠金融服务于共同富裕的远大目标。

      (3)儒家文化无疑是中华优秀传统文化中重要的组成部分,儒家倡导的“温良恭俭让”植根每个华夏子民内心深处。金融是管理风险的行业,但对超额利润、超额收益的过度追逐可能会让极少数从业人员阶段性过度加杠杆、承担违背信托责任的额外风险,这些既要有现代法律制度的约束,也要发挥有节制、知进退的优秀传统文化影响,直面本源、不忘初心。(4)中华传统文化具有海纳百川的开放性,兼收并蓄,这与我国不断开放、从全球经验中取其精华的资本市场何其相似?

      盛唐之所以能在中华传统文化中写下璀璨一页,正是因为这种独特的开放与自信,中国特色现代资本市场也一定会与时俱进,开出绚烂之花。

      二、中国特色估值体系,是中国特色现代资本市场的必然产物

      正如易主席所说,“估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度”。估值是个结果,但我们认为,这是某个特定时代背景、特定历史阶段、特定时间点、特定产业发展阶段、特定市场参与者结构条件下产生的结果,所以一定要用动态的视角看待这个问题,市场价格的运动方向是由对未来的基本面预期变化决定的,这也符合市场运行的自然规律。

      有中国特色的估值体系一定是自信的、定价权自主的估值体系。开放是资本市场的改革方向,但是对中国资本市场的定价权不能旁落,这是金融安全问题,也符合全球资本市场的自然规律。将金融市场分为离岸金融市场和在岸金融市场来看,由于在岸金融市场本土参与者较多,信息不对称较小,所以本土投资者往往对在岸金融市场拥有较强的定价权。而开放的系统会带来一定的全球金融市场比价效应和联动效应,对估值体系演进过程产生一定影响,但我们对于定价权的方向和最终结果应该保持信心。比如,中国的上市国企,尤其是上市央企,未来的估值理应体现出,国企尤其是央企在全球经济波动中的“确定性溢价”,也理应体现出广大上市央企更加聚焦主业、更加注重公众公司形象、更加积极与市场沟通的积极变化。

      有中国特色的估值体系一定是符合时代特征、体现国家战略导向的估值体系。“没有核心资产的时代,只有时代的核心资产”,被给予高估值的资产一定是顺应了经济、社会、产业发展历史潮流的资产。比如2000年之后的港口机场,顺应了中国加入WTO 的开放浪潮;2006 年之后的“煤飞色舞”,顺应了城镇化的大潮;2010 年之后的消费,顺应了居民消费升级的浪潮;2019 年之后的新能源汽车和光伏顺应了先进制造崛起的大潮;而当下投资者对于国产替代、产业链安全的关注也给予了硬核科技公司以更高的估值。国家战略导向代表了举国体制之下,对未来产业发展方向的专业性、前瞻性判断,是基于当前有限认知的最优判断,沿着这些方向的投资往往能够较好地将政策逻辑与商业逻辑结合,并最终实现良好的投资回报。所以,我们是否敢于给符合国家战略方向,但是业绩上未必立竿见影的硬核科技方向以高估值,或许就是一种对“有中国特色估值体系”的理解,也是具有中国特色的估值体系服务实体经济、服务国家战略、服务中国式现代化、服务高质量发展的应有之义。

      三、央企价值重估,是中国特色估值体系的重要特征

      承担历史使命,央企价值重估:1)外部不确定性加大,央企盈利更稳定,有望给予确定性溢价;2)财政等多方诉求皆指向,央企分红率有望继续提升;3)央企破净对减持、再融资等资本运作形成阻碍,作为改革重点,估值修复潜力值得关注;4)央企管理市场价值动力空前高涨;5)主业更聚焦,核心竞争力有所提升。

      央企选股的三个原则:(1)低估值、高股息;(2)企业行为上,与市场沟通积极、透明度高;(3)产业方向上,关注两条主线:大能源类(石油、煤炭、电力、化工、交运)、大科技类(军工、电信)等。

      风险提示:国企改革政策不及预期。